Beginselen van uitgesteld eigen vermogen: inschrijvings-, conversie- en voorkeurrechten volgens een systeemtheorie van de vennootschap

Michiel STUYTS

Advocaat balie Brussel

Vrijwillig wetenschappelijk medewerker aan de Universiteit Antwerpen, onderzoeksgroep Onderneming en Recht

In deze bijdrage bespreekt de auteur de voornaamste bevindingen van zijn doctoraatsproefschrift over de beginselen van uitgesteld eigen vermogen, dat de auteur openbaar verdedigde op 26 juni 2024. De bijdrage analyseert inschrijvings-, conversie-, voorkeurrechten en verwante technieken in het Belgische vennootschapsrecht.

I. Inleiding

1. Uitgesteld eigen vermogen. Vennootschappen organiseren van tijd tot tijd kapitaalrondes om zichzelf te financieren. De vennootschap verkrijgt dan bijkomende middelen in ruil voor de uitgifte van nieuwe aandelen.

Sinds lang springen bedrijfsleiders ook creatiever om met de eigenvermogensstructuur van de vennootschap. Men kent rechten toe om in de toekomst in te schrijven op nieuwe aandelen, men bedingt dat verbintenissen converteerbaar zijn in nieuwe aandelen, en men gaat engagementen aan om bepaalde kandidaat-investeerders een voorkeursbehandeling te bieden bij toekomstige kapitaalrondes.

Omdat deze technieken verband houden met een toekomstige kapitaalverhoging of toename van het eigen vermogen, wordt in dit verband wel eens gesproken over «uitgesteld kapitaal» of «uitgesteld eigen vermogen».

2. Probleemstelling. Vandaag heerst veel onzekerheid over de rechtsregels die op dit soort technieken van toepassing zijn. Het Wetboek van vennootschappen en verenigingen (hierna: het «WVV») biedt enkel een handvol wetsbepalingen over zogenaamde inschrijvingsrechten, converteerbare obligaties en een wettelijk voorkeurrecht in de BV en de NV.

Onder het inschrijvingsrecht wordt doorgaans een zelfstandig vennootschapseffect begrepen dat aan zijn houder het recht verleent om in de toekomst in te schrijven op nieuwe aandelen van de emittent, volgens de modaliteiten die zijn vastgelegd in de uitgiftevoorwaarden van het inschrijvingsrecht.

Converteerbare obligaties zijn obligaties waarvan de uitgiftevoorwaarden erin voorzien dat de obligatie in de toekomst kan of moet worden omgezet (geconverteerd) in nieuwe aandelen van de emittent, volgens bepaalde voorwaarden. De conversie kan plaatsvinden op initiatief van de obligatiehouder (gewone converteerbare obligatie), op initiatief van de emittent (omgekeerd converteerbare obligatie), of kan voor beiden verplicht zijn (automatisch of verplicht converteerbare obligatie) (art. 5:50 en 7:62 WVV).

Het wettelijk voorkeurrecht is het recht van de bestaande aandeelhouders om bij voorkeur in te schrijven op nieuwe aandelen die worden uitgegeven tegen inbreng in geld, nieuwe inschrijvingsrechten en nieuwe converteerbare obligaties (art. 5:128 en 7:188 WVV).

De enkele wetsbepalingen in het WVV over deze drie rechtsfiguren zijn niet steeds even duidelijk. Bovendien is hun draagwijdte beperkt. Dat leidt tot de volgende problemen.

Ten eerste biedt de bestaande regelgeving geen antwoord op verschillende vragen die in de praktijk rijzen. Bv.: wat is het lot van inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties als de emittent betrokken is bij een vennootschapsrechtelijke herstructurering? De regelgeving is lacunair.

Ten tweede is het soms moeilijk om de enkele rechtsregels die er wel zijn, te interpreteren en toe te passen. Bv.: wat wordt bedoeld met het verbod voor een emittent van inschrijvingsrechten of converteerbare obligaties om «de voordelen die de uitgiftevoorwaarden of de wet toekennen aan de houders van deze effecten» te «verminderen» (art. 5:59, eerste lid, 5:54, 7:71, eerste lid en 7:66 WVV).

Ten derde wordt voor de BV en de NV weliswaar bevestigd dat zij zijn gekenmerkt door een zogenaamd open stelsel van vennootschapseffecten (art. 5:18, eerste lid en 7:22, eerste lid WVV), waardoor vrijheid zou heersen om andere instrumenten te creëren dan die in de wet zijn geregeld, maar dat principe riskeert dode letter te blijven zolang zijn concrete implicaties onduidelijk zijn. Het WVV bevat geen gemeen regime van inschrijvings-, conversie- of voorkeurrechten, of andere figuren van uitgesteld eigen vermogen. Het preciseert zelfs niet wanneer een bepaald instrument al dan niet moet worden gekwalificeerd als een «inschrijvingsrecht» of «converteerbare obligatie» in de zin van de wetsbepalingen die deze termen bezigen. De vrijheid om nieuwsoortige effecten te creëren moet als het ware blind worden uitgeoefend.

3. Doelstelling. Mijn doctoraatsonderzoek had als doelstelling om aan deze rechtsonzekerheid tegemoet te komen. Er bestaat nood aan een omstandige theorievorming over figuren van uitgesteld eigen vermogen om lacunes in de regelgeving op te vullen, om houvast te bieden bij interpretatieproblemen en om een verbeterd inzicht te verwerven in de mate van vrijheid die ter zake bestaat.

Het logische startpunt was een onderzoek naar de drie wettelijke aanknopingspunten. Derhalve zijn de volgende vragen onderzocht en beantwoord: (1) wat is binnen het positieve Belgische recht de beste juridische kwalificatie van het inschrijvingsrecht, de converteerbare obligatie en het wettelijk voorkeurrecht, (2) in welke mate zijn hun kwalificaties aan elkaar verwant, en (3) als zo’n verwantschap wordt vastgesteld, zijn er dan ook varianten bestaanbaar, en welke rechtsregels zijn daarop desgevallend van toepassing?

Het onderzoek was beperkt tot de BV en de NV naar Belgisch recht.

4. Plan. In deze bijdrage bespreek ik de belangrijkste bevindingen van het onderzoek.

Om te beginnen toon ik in Hoofdstuk II aan dat enerzijds het inschrijvingsrecht, de converteerbare obligatie en het wettelijk voorkeurrecht zinvol kunnen worden gekwalificeerd volgens het gemene verbintenissen- en contractenrecht, maar dat anderzijds een louter verbintenisrechtelijke kwalificatie niet voldoende is. De rechtsfiguren zijn daarom sui generis.

Het is echter verre van evident om de concrete betekenis van die sui generis-aard te begrijpen. Theorievorming over eigenvermogensaangelegenheden botst op de limieten van de onderliggende vennootschapstheorie. Wegens dit probleem heb ik in het doctoraatsproefschrift een nieuwe vennootschapstheorie voorgesteld. Hoofdstuk III vat de principes van die «systeemtheorie» van de vennootschap samen.

Daarop voortbouwend vervolledig ik in Hoofdstuk IV de juridische kwalificatie van het inschrijvingsrecht, de converteerbare obligatie en het wettelijk voorkeurrecht. Daar wordt ook ingegaan op de (grenzen aan) de contractvrijheid ter zake. De analyses in dit hoofdstuk vormen een geïntegreerd antwoord op de gestelde onderzoeksvragen.

Hoofdstuk V sluit de bijdrage af met een algemeen besluit.

Om de zaken overzichtelijk te houden, bevat deze bijdrage geen exhaustieve uitwerking van de diverse concrete implicaties van de voorgestelde juridische kwalificaties van inschrijvings-, conversie- en voorkeurrechten. Daarvoor wordt verwezen naar het doctoraatsproefschrift zelf, of zijn commerciële editie.¹

II. Het inschrijvingsrecht, de converteerbare obligatie en het wettelijk voorkeurrecht zijn sui generis-rechtsfiguren

A. Het zijn verbintenisrechtelijke rechtsfiguren

5. Opschortende voorwaarde. De rechtsleer ziet in de uitgifte van inschrijvingsrechten en gewone converteerbare obligaties traditioneel een daadwerkelijke aandelenuitgifte, die gelijktijdig met de emissie van de inschrijvingsrechten of converteerbare obligaties wordt goedgekeurd, maar waarvan de realisatie wordt uitgesteld tot op het ogenblik van de uitoefening van het inschrijvings- of conversierecht. Vanuit deze insteek wordt naar inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties verwezen als «onrechtstreekse aandelenuitgiftes». Ze worden ingepast in de regels van de aandelenuitgifte in twee fases (art. 5:126 en 7:186 WVV).² De uitoefening van het inschrijvings- of conversierecht zou dan een opschortende voorwaarde vormen waaraan de realisatie van de tweede fase onderhevig is gemaakt.³

De opvatting als aandelenuitgifte onder opschortende voorwaarde is best redelijk. Zij benadert, minstens economisch, wat inschrijvings- en conversierechten in feite beogen. Niettemin kunnen er een aantal bezwaren tegen in worden gebracht. In het bijzonder leert deze zienswijze enkel iets over de aard van het goedkeuringsbesluit van de emittent en de manier waarop de uiteindelijke aandelenuitgifte tot stand komt. De opschortende voorwaarde biedt geen verklaring voor de verschillende rechten en plichten van de emittent en de effecthouder in de tussenperiode.

6. Contract. De opschortende voorwaarde is een verbintenisrechtelijke figuur. Als het aandelenuitgifteproces consequent vanuit het verbintenissenrecht wordt benaderd, wordt al snel duidelijk dat inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties beter anders worden gekwalificeerd.

Neem daartoe eerst de moederfiguur: de rechtstreekse aandelenuitgifte, c.q. kapitaalverhoging. Die verrichting kan het best worden beschouwd als het rechtsgevolg van een contract tussen de vennootschap en de investeerder. Een aandelenuitgifte volgt immers vaak op (prijs)onderhandelingen, hetzij direct met private kandidaat-investeerders, hetzij onrechtstreeks met «de markt» via een beroep op financiële tussenpersonen. Een succesvolle afronding van de verrichting betekent dat er wilsovereenstemming is bereikt tussen twee of meerdere personen. Aan de ene kant staat de investeerder, die zich ertoe verbindt om deel te nemen aan de vennootschap of desgevallend zijn bestaande deelneming in de vennootschap uit te breiden.⁴ Aan de andere kant staat de vennootschap-rechtspersoon. Beide partijen beogen hetzelfde resultaat: de uitgifte van nieuwe aandelen aan de investeerder in ruil voor een inbreng. Die wederkerige relatie tussen emittent en investeerder, gegrond op wilsovereenstemming, voldoet aan de definitie van een contract zoals tegenwoordig neergelegd in art. 5.4 BW.

Het contract dat tot de creatie van nieuwe aandelen leidt, is in de rechtsleer al een «contrat de souscription»⁵ of een «inbrengovereenkomst»⁶ genoemd. Ik verkies de term «inschrijvings- en uitgiftecontract», naar analogie met het koop-verkoopcontract. De creatie van nieuwe aandelen (c.q. kapitaalverhoging) is het rechtsgevolg dat wordt beoogd door dit contract.⁷

7. Contractbelofte. Zodra het inschrijvings- en uitgiftecontract als rechtsfiguur wordt onderkend, vloeit de verbintenisrechtelijke analyse van inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties daaruit relatief eenvoudig voort.

De traditionele opvatting tracht om een verbintenis van de vennootschap tot creatie van nieuwe aandelen te onderwerpen aan de opschortende voorwaarde dat de investeerder het inschrijvings- of conversierecht al dan niet zal uitoefenen. Een verbintenis om nieuwe aandelen te creëren kan echter maar volgen uit een inschrijvings- en uitgiftecontract. In principe zou weliswaar een opschortende voorwaarde aan zo’n verbintenis kunnen worden gesteld, maar niet als de voorwaarde in kwestie bestaat uit de uitoefening van het inschrijvings- of conversierecht. Die uitoefening is immers niets anders dan de veruitwendiging van de wens om op de nieuwe aandelen in te schrijven. Ze komt dus neer op de toestemming van de investeerder om het inschrijvings- en uitgiftecontract te sluiten, en dus een geldigheidsvereiste die de totstandkoming van de verbintenis noodzakelijk moet voorafgaan. In verbintenisrechtelijke termen: de uitgifteverbintenis van de emittent kan niet worden onderworpen aan de voorwaarde dat een van de contractpartijen haar toestemming nog moet geven tot sluiting van het inschrijvings- en uitgiftecontract waaruit die verbintenis om te beginnen voortvloeit, wegens strijdigheid met de regel dat een voorwaarde extern moet zijn aan de geldige totstandkoming van de verbintenis (art. 5.141, eerste lid BW). Een aandelenuitgifte waarvan de realisatie onderhevig is aan de opschortende voorwaarde van inschrijving door een investeerder, in casu door uitoefening van een inschrijvings- of conversierecht, is om die reden niet aanvaardbaar.

Dit eerder technische beletsel verandert natuurlijk niet dat het voorwerp van inschrijvings- en conversierechten economisch neerkomt op een verplichting om op vraag van de begunstigde van dat recht over te gaan tot de creatie van, of inschrijving op, nieuwe aandelen. Voor de grondslag van die verbintenis kan het best een apart contract tussen emittent en investeerder worden onderkend. Het inschrijvings- of conversierecht wordt immers niet enkel toegekend, maar ook door de begunstigde aanvaard. Ook hier is dus sprake van wilsovereenstemming.⁸

Inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties zijn zodus contracten waarvan een van de verbintenissen betrekking heeft op de sluiting van een ander contract (inschrijvings- en uitgiftecontract). Het gemene verbintenissenrecht kent een kwalificatie voor contracten die een ander contract voorbereiden. Dat zijn zogenaamde voorcontracten.⁹

Een schoolvoorbeeld daarvan zijn de optiecontracten of contractbeloftes. Dit zijn types voorcontracten waarbij een van de partijen, dan wel elk van hen, de verplichting aangaat om een ander contract (het «hoofdcontract») tot stand te brengen op vraag van de andere, tegen op voorhand bepaalde of bepaalbaar gemaakte voorwaarden (art. 5.25 BW). Er is een akkoord over de essentiële bestanddelen van het hoofdcontract, maar minstens één partij maakt een voorbehoud wat betreft haar eigen toestemming daartoe.

Een optiecontract of contractbelofte kan in principe betrekking hebben op elk soort benoemd of onbenoemd hoofdcontract.¹⁰ Het kan dus tevens betrekking hebben op een inschrijvings- en uitgiftecontract.¹¹ Bijgevolg kunnen inschrijvings- en conversierechten worden beschouwd als contractbeloftes die een inschrijvings- en uitgiftecontract voorbereiden.

8. Conversie. Bij converteerbare obligaties is er nog méér aan de hand. Daar voorzien de uitgiftevoorwaarden erin dat de nieuwe aandelen specifiek worden uitgegeven in ruil voor de conversie van de obligatieschuld. In de parlementaire voorbereidingen bij het WVV wordt zo’n conversie een sui generis-verrichting genoemd.¹² De kwalificatie als contractbelofte alleen volstaat inderdaad niet om de conversiefiguur te verklaren. Ze maakt wel duidelijk dat deze verrichting kan worden beschouwd als een toepassing van de gemeenrechtelijke schuldvernieuwing.¹³

In het kader van schuldvernieuwing door vervanging van een verbintenis komen partijen overeen om een bestaande verbintenis te laten uitdoven en tegelijk een nieuwe verbintenis tot stand te brengen (art. 5.245 BW). Op die manier is het m.i. mogelijk dat de vennootschap bij wijze van lening over bepaalde middelen beschikt, maar dat deze later conventioneel worden geherkwalificeerd als inbreng. Door de conversie komt er een inschrijvings- en uitgiftecontract tot stand, waarbij de emittent en de investeerder de bestaande verbintenis van de vennootschap tot terugbetaling van (de tegenwaarde van) de origineel ter beschikking gestelde middelen vervangen door een nieuwe verbintenis tot creatie van nieuwe aandelen, volgens een bepaalde conversieratio. De verplichtingen van de investeerder wijzigen niet. Het bedrag of goed dat hij in het verleden ter beschikking heeft gesteld van de vennootschap bij wijze van krediet, wordt geherkwalificeerd in een bedrag of goed dat ter beschikking is gesteld bij wijze van inbreng. Het mechanisme is vergelijkbaar met de bepaling volgens welke een optiepremie die is betaald in ruil voor een koopoptie, in het geval van optielichting wordt toegerekend op de koopprijs bij wijze van voorschot.¹⁴

De eigenlijke inbrenghandeling doet zich natuurlijk pas voor als en wanneer tot aandelenuitgifte wordt overgegaan, zonder terugwerkende kracht.¹⁵ Pas dan wordt het inschrijvings- en uitgiftecontract gesloten dat de herkwalificatie teweegbrengt. Vanaf dat moment moet de investeerder dulden dat de overgedragen middelen volledig zijn onderworpen aan het ondernemingsrisico.

9. Voorkeurscontract. Als inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties toepassingsgevallen van contractbeloftes zijn in de zin van artikel 5.25 BW, dan ligt het voor de hand dat het wettelijk voorkeurrecht kan worden gekwalificeerd als een verschijningsvorm van het gemeenrechtelijke voorkeurscontract. Vermits een aandelenuitgifte volgt uit een inschrijvings- en uitgiftecontract (supra nr. 6), heeft het wettelijk voorkeurrecht immers steeds betrekking op de wens van de emittent om zo’n contract te sluiten. Het wettelijk voorkeurrecht voldoet zodoende aan de definitie van een voorkeurscontract ex art. 5.24 BW.¹⁶

Net zoals een contractbelofte is ook een voorkeurscontract een type voorcontract, dat een ander hoofdcontract voorbereidt.¹⁷ In beginsel kan elk type contract het voorwerp uitmaken van een voorkeurscontract,¹⁸ dus ook een inschrijvings- en uitgiftecontract.¹⁹

Het wettelijk voorkeurrecht is natuurlijk geen eenvoudig contract. Het heeft een dwingendrechtelijk karakter. Voor de praktische implicaties van de kwalificatie als voorkeurscontract is dat echter niet per se pertinent. Dezelfde principes zijn van toepassing alsof het voorkeurrecht vrijwillig was toegekend, tenzij waar het WVV daarvan afwijkt.

B. Het zijn geen louter verbintenisrechtelijke rechtsfiguren

10. Vennootschapsrechtelijke aard. Onverminderd de verbintenisrechtelijke kwalificaties wordt er aangenomen dat inschrijvings-, conversie- en voorkeurrechten eveneens uitgesproken vennootschapsrechtelijke instrumenten zijn. Ze worden soms «hybride» of «afgeleide» instrumenten genoemd, om ze af te zetten tegen loutere schuldtitels.²⁰

Dit bijzondere karakter heeft een aantal zekere en minder zekere gevolgen.

11. Lidmaatschapsrechten. Houders van inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties genieten bepaalde lidmaatschapsrechten, waaronder het recht om deel te nemen aan de algemene vergadering van de vennootschap met raadgevende stem (art. 5:86, tweede lid, 5:88, tweede lid en 7:135 WVV). Deze rechten maken van houders van inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties rechtstreekse betrokkenen bij de interne besluitvorming van de vennootschap. Dit is een fundamenteel verschil met eenvoudige vennootschapsschuldeisers of -schuldenaars.

12. Bijzondere bescherming. Houders van inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties genieten bepaalde bijzondere bescherming. Artikelen 5:54, 5:59, eerste lid, 7:76 en 7:71, eerste lid WVV beschermen hen tegen verrichtingen van de vennootschap die hen zouden benadelen. Op basis van artikelen 5:59, tweede lid en 7:71, tweede lid WVV beschikken houders van inschrijvingsrechten bij bepaalde aandelenuitgiftes bovendien over een vervroegd uitoefenrecht, zodat ze zoals de aandeelhouders kunnen deelnemen aan de aandelenuitgifte. De facto genieten houders van inschrijvingsrechten daardoor van het wettelijk voorkeurrecht, mits ze in staat zijn om hun inschrijvingsrecht uit te oefenen.

Een eenvoudige vennootschapsschuldeiser krijgt deze types bescherming of rechten niet, en heeft ze ook niet nodig.

13. Gemeenrechtelijke bescherming? De vennootschapsrechtelijke aard lijkt ook verder te gaan dan enkel de uitdrukkelijke regels van het WVV. Bv. kan men zich afvragen of houders van inschrijvings- of voorkeurrechten²¹ gemeenrechtelijke schuldeisersbescherming genieten. Denk bv. aan de zijdelingse vordering en de pauliaanse vordering (art. 5.242-5.243 BW). Er wordt breed aangenomen dat aandeelhouders niet zijn gerechtigd om zijdelings de vorderingen van de vennootschap tegen vennootschapsschuldenaars uit te oefenen,²² noch om de actio pauliana in te stellen tegen rechtshandelingen van de vennootschap.²³ Voor houders van sui generis-vennootschapseffecten die als zuivere schuldvorderingen op de vennootschap worden gekwalificeerd, zouden die rechten in principe wel openstaan.²⁴

Het is duidelijk dat - zoals aandeelhouders, en in tegenstelling tot eenvoudige vennootschapsschuldeisers - houders van inschrijvings- of voorkeurrechten in beginsel geen nood hebben aan de bescherming die wordt geboden door deze gemeenrechtelijke mechanismen, omdat hun aanspraak op de vennootschap niet bestaat in een vermogensoverdracht vanuit de vennootschap, maar in een prestatie in verband met haar eigen vermogen. Dat is een sterke indicatie dat zij die bescherming dan ook niet genieten. Maar kan die conclusie ook zomaar worden verantwoord op basis van een niet nader gedefinieerde «vennootschapsrechtelijke aard»?

14. Herstructurering? Gelijkaardige vragen rijzen in het kader van vennootschapsrechtelijke herstructureringen. Wat is het lot van bestaande inschrijvings-, conversie- en voorkeurrechten als de emittent is betrokken bij een fusie of splitsing?

Volgens bepaalde rechtsleer gaan inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties uitgegeven door de ontbonden vennootschap automatisch mee over op de verkrijgende vennootschappen.²⁵ Dat is inderdaad logisch als ze als contractuele rechten t.a.v. de vennootschap worden beschouwd, maar het zal allicht zelden een economisch zinnige uitkomst bereiken. Meestal zullen de uitgiftevoorwaarden moeten worden aangepast opdat de instrumenten na de herstructurering toegang zouden geven tot het correcte aantal aandelen in elke verkrijgende vennootschap, tegen een correcte prijs, d.i. rekening houdend met de ruilverhouding van de aandelen zoals gehanteerd in de herstructurering.

Een belangrijk deel van de doctrine meent daarom dat bij fusie of splitsing, inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties moeten worden vervangen door nieuwe, equivalente instrumenten in de verkrijgende vennootschappen.²⁶ Deze vervangingsverplichting zou impliciet volgen uit de artikelen 5:54, 5:59, eerste lid, 7:76 en 7:71, eerste lid WVV, volgens welke bepalingen de emittent de houders van inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties niet mag benadelen.²⁷ Ook die uitlegging is echter ontoereikend. Naargelang de gehanteerde ruilvoet zal in sommige gevallen de economisch neutrale behandeling van inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties juist een «benadeling» van deze investeerders vereisen, althans voor zover het referentiepunt bestaat in de overgang van de instrumenten naar de verkrijgende vennootschappen, met naar de letter ongewijzigde uitgiftevoorwaarden.

En wat gebeurt er als een emittent van inschrijvingsrechten of converteerbare obligaties zijn integrale vermogen inbrengt in een andere vennootschap bij wijze van algemeenheid? Volgens sommigen kan een vennootschap de door haar uitgegeven converteerbare obligaties inbrengen in een derde vennootschap als deel van een algemeenheid, zodat er een overdracht van schuld plaatsvindt, maar blijft de conversiemodaliteit dan toegang bieden tot aandelen in de oorspronkelijke emittent.²⁸ Het lijkt inderdaad de logica zelve dat een inbreng van een algemeenheid neutraal zou moeten blijven ten aanzien van bestaande inschrijvings-, conversie- of voorkeurrechten, zoals ook de bestaande aandelen onaangetast blijven.²⁹ Die behandeling is echter onverzoenbaar met een kwalificatie van deze instrumenten als eenvoudige contracten, nu bij inbreng van een algemeenheid het volledige vermogen van de vennootschap van rechtswege op de verkrijgende vennootschap overgaat.³⁰ Anderen betwisten dan ook het voorgestelde standpunt en argumenteren dat het conversiemechanisme als accessorium van de obligatieschuld mee zou overgaan naar de verkrijgende vennootschap, of dat inschrijvingsrechten voortaan toegang zouden geven tot aandelen in de verkrijgende vennootschap.³¹

15. Sui generis-eigenvermogenskarakter. Het is duidelijk dat inschrijvings-, conversie- en voorkeurrechten geen eenvoudige schuldvorderingen van of jegens de vennootschap zijn. Hun behandeling wijkt somt af van het gemene verbintenissen- en contractenrecht. Die afwijkingen lijken te zijn ingegeven door een doorschemering van de hoedanigheid van toekomstig aandeelhouder. Inschrijvings-, conversie- en voorkeurrechten hebben een soort sui generis-«eigenvermogenskarakter».

Deze loutere sui generis-kwalificatie is echter bezwaarlijk bevredigend. Wanneer moet juist van het gemene verbintenissen- en contractenrecht worden afgeweken? En welke regels komen dan in de plaats? De vraag dringt zich op wat het sui generis-eigenvermogenskarakter concreet inhoudt.

Dat de afwijkingen van het gemene verbintenissenrecht schijnbaar worden verklaard door een zeker verband met de aandeelhoudershoedanigheid, berust op de premisse dat ook aandelen zelf geen contract vormen tussen de aandeelhouder en de vennootschap. Het logische aanknopingspunt om de sui generis-kwalificatie van inschrijvings-, conversie- en voorkeurrechten te concretiseren, is dan ook de juiste invulling van de aandeelhoudershoedanigheid zelf.

Hierdoor rijst onvermijdelijk de vraag naar de inhoud van de rechtsfiguur van de vennootschap als dusdanig. De gezochte antwoorden moeten komen uit de vennootschapstheorie. Zoals hieronder wordt uiteengezet, zijn de traditionele theorieën m.i. echter niet in staat om een bevredigende uitleg te geven aan de relatie tussen de vennootschap met rechtspersoonlijkheid en haar aandeelhouders, en dus evenmin bruikbaar om het sui generis-eigenvermogenskarakter van inschrijvings-, conversie- en voorkeurrechten in te vullen.

C. Het zwarte gat van het eigen vermogen

16. Het geldend vennootschapsbegrip biedt weinig perspectief. In de klassieke contractuele visie is de vennootschap een contract waarbij de aandeelhouders partij zijn. De vraag naar de relatie tussen de partijen en het contract is dan zinledig. Aandeelhouders hebben enkel rechtsverhoudingen ten opzichte van elkaar, en die zijn contractueel.

De «genuanceerd contractuele theorie» erkent openlijk dat het vennootschapscontract niet alle gevolgen van de vennootschapsfiguur kan verklaren.³² Tot de onverklaarbare kenmerken behoren rechtspersoonlijkheid en alle rechtsgevolgen die daarbij horen, waaronder het bestaan van de vennootschap-rechtspersoon als een zelfstandig rechtssubject.³³ Deze theorie onthoudt zich dus van stellingname over de juridische inhoud van het aandeelhouder-zijn.

In de institutionele theorie is noch de oprichting van een vennootschap-rechtspersoon noch de latere aandelenuitgifte een contract, maar maken de aandeelhouders de keuze om tot de vennootschapsinstelling toe te treden.³⁴ De rechten en plichten tussen vennootschap en aandeelhouders hebben een wettelijke grondslag, of alleszins geen contractuele.³⁵ Daaruit kunnen dus evenmin veel gevolgen worden afgeleid als de wet zelf het antwoord niet biedt.

Ook andere theorieën bieden nauwelijks betekenisvolle antwoorden. Er wordt vooral terugverwezen naar het rechtspersoonsbegrip om enige aanspraak van de aandeelhouders op (het vermogen van) de vennootschap-rechtspersoon te ontkennen.³⁶

17. Deelneming in het liquidatiesaldo. Deze theoretische leemte is niet alleen problematisch voor technieken zoals inschrijvings-, conversie- en voorkeurrechten. Zij laat zich gevoelen bij eigenvermogensoperaties in het algemeen. Dat wordt mooi geïllustreerd door het aandeelhoudersrecht op deelneming in het liquidatiesaldo.

Soms beschouwt men dit recht als een eventuele schuldvordering op de vennootschap, die actueel zou worden als en wanneer wordt besloten tot vereffening, per analogie met het dividendrecht.³⁷ Die kwalificatie is echter circulair. De erkenning van een (zelfs slechts eventueel) vorderingsrecht op de vennootschap veronderstelt immers een corresponderende verbintenis in hoofde van de vennootschap. Dat passivum zou dan per definitie vallen in het vennootschapsvermogen, terwijl zijn voorwerp juist bestaat in de overgang van de nettowaarde van dat vermogen. Voor zover het een verbintenis zou zijn, wijkt haar aard dus af van die van alle andere verbintenissen in het vennootschapsvermogen. De verwijzing naar de eventuele verbintenis lijkt vooral een bevestiging van de aanvullende werking van het gemene verbintenissenrecht.

Derhalve zijn er ook andere kwalificaties van dit recht voorgesteld, zoals deze als schuldvordering van bijzondere aard,³⁸ als sui generis-recht,³⁹ of nog, als één «des droits originaux qui méritent une place particulière dans la classification des droits subjectifs», ook gekend als «droits corporatifs».⁴⁰ Men erkent dat aandeelhouders geen schuldeisers van de vennootschap-rechtspersoon zijn, maar evenmin zijn het derden. Ze behoren tot een afzonderlijke, van het gemene recht afwijkende rechtscategorie. Die visie is plausibel, maar verheldert natuurlijk weinig.

18. Het geldend rechtspersoonspersoonsbegrip biedt weinig perspectief. De traditionele vennootschapstheorieën stellen kennelijk niet in vraag dat de toekenning van rechtspersoonlijkheid aan een vennootschap tot gevolg zou hebben dat de aandeelhouders geen rechten op het vennootschapsvermogen hebben. Kunnen theorieën over rechtspersoonlijkheid dan iets bijbrengen?

Vandaag lijkt vooral de rechtspersoonstheorie van de «juridische techniek» dominant. Die houdt in dat rechtspersoonlijkheid (enkel) tot gevolg heeft dat de met rechtspersoonlijkheid beklede entiteit de capaciteit heeft om drager te zijn van rechten en plichten, om een rechtssubject te zijn.⁴¹ De verhouding tussen de rechtspersoon en zijn «leden» zou niet worden beheerst door de rechtspersoonstechniek, omdat er rechtspersonen bestaan met en zonder leden, met ook verschillende relaties daartussen (vooral beschouwd vanuit het oogpunt van beperkte of onbeperkte aansprakelijkheid voor de schulden van de rechtspersoon).⁴² In casu wordt voor de positie van de aandeelhouders in een vennootschap met rechtspersoonlijkheid dus terugverwezen naar het vennootschapsrecht.

19. Het zwarte gat. Redeneringen over de positie van de aandeelhouders in de vennootschap met rechtspersoonlijkheid op basis van de traditionele theorieën lopen dood. Bestaande vennootschapstheorieën komen hoogstens tot een sui generis-verklaring, ingegeven door uitzonderingen opgelegd door het rechtspersoonsbegrip. De geldende visie op rechtspersoonlijkheid biedt evenmin soelaas, want spreekt zich niet uit over het specifieke geval van de vennootschappen met rechtspersoonlijkheid. Het begrip «aandeelhouderschap» valt dus tussen wal en schip.

Om deze reden is de concrete inhoud van de relatie tussen de vennootschap met rechtspersoonlijkheid en haar aandeelhouders onduidelijk. Ook nauw daarmee verwante materies blijven daardoor ondoorgrondelijk, waaronder de vraag naar het sui generis-eigenvermogenskarakter van inschrijvings-, conversie- en voorkeurrechten. Die verdwijnt in een theoretisch zwart gat.

20. Functionalisme. Om te ontkomen aan het zwarte gat van het eigen vermogen, is m.i. enige bezinning vereist over het begrip «recht» zelf. In het bijzonder mag men niet uit het oog verliezen dat rechtsregels zijn bedoeld om in de feiten iets te bereiken.

Vandaag heerst een zekere mate van desinteresse in vennootschaps- en rechtspersoonstheorieën, mogelijk omdat die functie enigszins uit het oog is verloren. M.i. komt het onvermogen van de traditionele rechtstheorie om de vennootschap met rechtspersoonlijkheid - en dus ook het aandeelhouderschap daarin - te vatten, neer op het onvermogen van de klassieke juridische methode om te ontsnappen uit de vicieuze cirkel waarin juridische concepten uitsluitend worden uitgelegd met behulp van andere juridische concepten. De American Legal Realist Felix Cohen stelde dat in een boutade als volgt: «Any word that cannot pay up in the currency of fact, upon demand, is to be declared bankrupt, and we are to have no further dealings with it.»⁴³

Ik pleit daarom voor een uitdrukkelijk functionalistische benadering van het recht. Dat functionalisme houdt in dat de vraag wat een bepaalde rechtsfiguur is, het best wordt beantwoord door de reden waarom die rechtsfiguur bestaat. We moeten starten bij de functie van de vennootschap met rechtspersoonlijkheid, begrepen als hetgeen de regelgever met deze rechtsfiguur probeert te bereiken in de realiteit.

Hiermee is een netelig onderwerp aangeraakt. Zeker het rechtspersoonsbegrip geeft soms aanleiding tot debat wat betreft het reëel of fictief karakter van de rechtspersoon. Men kan daarover inderdaad een filosofische boom opzetten. Het functionalisme biedt echter een duidelijk antwoord. De realiteit waarop rechtsregels inwerken, is de realiteit die regelgevers willen sturen. Finaal doen ze dat door aanwending van het overheidsmonopolie op geweld. Rechtsregels kunnen derhalve enkel zijn bedoeld om in te werken op een realiteit waarin overheidsgeweld inzetbaar is. «Het recht» is gericht op de kanalisering van dat geweld, de beantwoording van de vraag wie zich daarop in welke omstandigheden al dan niet mag beroepen. Het is daarom geënt op een fysieke, empirisch vaststelbare werkelijkheid. Een regel van positief recht is een belofte van een maatschappij dat zij het overheidsmonopolie op geweld op een bepaalde manier zal aanwenden.

Samengevat: de louter verbintenisrechtelijke kwalificaties van inschrijvings-, conversie en voorkeurrechten moeten worden gecorrigeerd om hun sui generis-eigenvermogenskarakter te respecteren, en de huidige invullingen van de concepten «vennootschap» en «rechtspersoon» zijn niet in staat om te verklaren wat dat inhoudt. Vanuit functionalistische opvatting bestaat de uitdaging erin om te begrijpen waarom de vennootschaps- en rechtspersoonsbegrippen die verklaring niet kunnen bieden, op basis van hun bedoelde gevolgen in de fysieke realiteit in termen van inzetbaarheid van het overheidsgeweld. Die analyse gebeurt in het volgende hoofdstuk. Zij leidt tot een nieuwe vennootschapstheorie.

III. Systeemtheorie van de vennootschap

A. De systeem-modelbenadering

21. Systeemdenken. De hernieuwde vraagstelling vereist een enigszins andere manier van denken dan de brongerichte benadering van de klassieke juridische methode. De vereiste alternatieve denkwijze is gelukkig al voorhanden in andere disciplines. Focus op de functie is meer bepaald een wezenskenmerk van het zogenaamde systeemdenken.

Systeemdenkers gaan er ten eerste vanuit dat alles in de werkelijkheid op één of andere manier met elkaar is verbonden. Die verbondenheid wordt vertaald naar systemen. Een «systeem» wordt omschreven als een geheel van elementen die met elkaar zijn verbonden en die samen een functie vervullen of een doel nastreven.⁴⁴

Een tweede uitgangspunt van systeemdenken is dat ieders wereldbeeld bestaat uit zogenaamde mentale modellen, d.i. de manier waarop iemand naar de wereld kijkt.⁴⁵ Omdat alles vanuit een bepaald perspectief wordt bekeken, zijn mentale modellen steeds vereenvoudigingen van de werkelijkheid.⁴⁶ Een model beschrijft een bepaald «aspect» van het systeem.

M.i. komt ook regelgeving tot stand doordat regelgevers zich baseren op bepaalde mentale modellen van de doelsystemen die ze trachten te reguleren. Via die modellen wordt de fysieke realiteit binnengetrokken in het domein van het recht. Feiten in de fysieke werkelijkheid worden rechtsfeiten in de juridische werkelijkheid, althans voor zover ze juridisch relevant worden geacht en ze dus de filter van het model doorstaan.⁴⁷ Laten we die reflectie van de fysieke realiteit in het recht bij wijze van conventie de juridische realiteit noemen.

Juridische kwalificatie is het proces waarbij de fysieke realiteit wordt vertaald naar juridische concepten.⁴⁸ Vice versa impliceert deze zienswijze dus dat concepten in de juridische realiteit in principe steeds overeenstemmen met dingen in de fysieke realiteit.

22. Vermogensrechtelijk model van het economisch systeem. «Vennootschap» en «rechtspersoon» zijn begrippen uit het domein van het vermogensrecht. Dat rechtsdomein kan worden gezien als een model van het economisch systeem in de fysieke realiteit.⁴⁹

Dit model bestaat in beginsel uit «personen» en «goederen». Die kunnen worden beschouwd als de vermogensrechtelijke aspecten van respectievelijk mensen, en voorwerpen die vatbaar zijn voor toe-eigening (art. 3.41 BW), in het economisch systeem.

Dat leidt alvast tot de fundamentele vaststelling dat de kwalificaties als een persoon of als een goed wederzijds exclusief zijn.⁵⁰ Personen zijn het vermogensrechtelijk aspect van mensen en zijn dus per definitie geen voorwerpen (art. 3.38 BW). Goederen zijn het vermogensrechtelijk aspect van bepaalde voorwerpen en kunnen dus nooit personen zijn.

Verder kunnen binnen dit vermogensrechtelijke model patrimoniale rechten m.i. het best worden beschouwd als machtsverhoudingen tussen personen. Het positieve vermogensrecht creëert immers relaties waarbij de ene mens een prestatie mag verwachten van een andere, die «in rechte» kan worden afgedwongen, geruggesteund door het overheidsmonopolie op geweld.⁵¹ Het is juridische macht, die correspondeert met fysieke macht in het systeem.⁵²

Patrimoniale rechten deelt men traditioneel op in o.m. zakelijke en persoonlijke rechten. Dit onderscheid kan nuttig zijn wegens kwalitatieve verschillen, bv. op het vlak van tegenwerpelijkheid. In alle gevallen gaat het echter om patrimoniale rechten en dus om juridische machtsverhoudingen tussen personen.⁵³ Als in het vermogensrechtelijk model sprake is van een zakelijk recht van een persoon op een goed, dan komt dit neer op een juridische machtsverhouding tussen die persoon en andere bestaande en toekomstige personen die inhoudelijk verband houdt met dat goed.⁵⁴

Aangezien een patrimoniaal recht een connectie (machtsverhouding) is tussen twee elementen (personen), vergt het steeds een rechtssubject (titularis) en een rechtsobject (schuldenaar, onderworpene ...).⁵⁵

B. De vennootschapsfiguur kan als inconsistent worden beschouwd ...

23. Vennootschapssysteem. Vennootschappen zijn organisaties waarin economische activiteiten worden gevoerd volgens welbepaalde juridisch-economische kenmerken, waaronder het kenmerk dat wordt betracht om de vennoten te verrijken.⁵⁶ Omdat elke vennootschap zich in het economisch verkeer begeeft met (minstens) die functie - juridisch gekend als winstuitkeringsoogmerk (art. 1:1 WVV) - kan elke vennootschap zelf worden beschouwd als een systeem. Vennootschappen zijn meer bepaald subsystemen van het economisch systeem.

Zoals elk systeem heeft het vennootschapssysteem verschillende aspecten die afzonderlijk kunnen worden bestudeerd, bv. sociaal of bedrijfseconomisch. Het vennootschapsbegrip uit het WVV heeft vooral betrekking op het vermogensrechtelijke aspect van vennootschapssystemen. Dat vennootschapsbegrip trekt vennootschapssystemen binnen in de juridische realiteit, opdat bepaalde rechtsregels van toepassing zouden kunnen worden verklaard.

De rechtsregels die het vermogensrechtelijk aspect van vennootschapssystemen beheersen, zijn, zoals alle rechtsregels, gevormd volgens bepaalde mentale modellen. Het vennootschapsrecht heeft zijn eigen modellen. Vermits vennootschappen subsystemen van het economisch systeem zijn, zijn die modellen - de rechtsregels die een vennootschapssysteem beheersen - idealiter maximaal inpasbaar binnen het globale vermogensrechtelijke model, dat het vermogensrechtelijke aspect van het ruimere economische systeem beschrijft. Het komt er bijgevolg op aan om patrimoniale rechtsverhoudingen tussen de betrokkenen bij een vennootschap in te vullen met een maximaal beroep op het gemene verbintenissen-, contracten- en goederenrecht.

De basisomschrijving van het vermogensrechtelijk model zoals supra nr. 22 uiteengezet, volstaat echter niet om ons complexe economische systeem, m.i.v. de vennootschappelijke subsystemen, volledig te beheersen. Er bestaan daarom diverse hulpbegrippen, waarvan er in casu twee bijzonder relevant zijn: het afgescheiden vermogen (infra nr. 24) en de rechtspersoon (infra nr. 25).

24. Fictieve rechtsobjecten. Ten eerste is de figuur van de boedelgemeenschap of het afgescheiden vermogen relevant. De benamingen en omschrijvingen in de rechtsleer zijn niet steeds dezelfde, maar komen er grofweg op neer dat een verzameling rechten en plichten als het ware wordt afgescheiden van het vermogen van een persoon, waardoor de aanspraak van deze persoon en van zijn schuldeisers op de betrokken bestanddelen wordt beperkt. Deze figuren worden beschouwd als de grondslag van de vennootschap zonder rechtspersoonlijkheid.⁵⁷ Ik spreek verder gemakshalve over afgescheiden vermogens.

Artikel 3.68, tweede lid BW stipuleert dat een mede-eigendomsrecht op zo’n afgescheiden vermogen mogelijk is.⁵⁸ Verder bepaalt deze wetsbepaling dat de rechten van de mede-eigenaars op het afgescheiden vermogen enkel dat vermogen raken, en niet de achterliggende individuele bestanddelen. De rechtsverhouding die vertrekt bij de mede-eigenaars, eindigt aldus op het niveau van het afgescheiden vermogen zelf.

Een afgescheiden vermogen is echter een zuiver abstract concept. Het beantwoordt niet aan de omschrijving van een goed in de strikte betekenis van dat woord, d.i. het juridische aspect van een voorwerp in de fysieke realiteit (supra nr. 22). Enkel de achterliggende individuele bestanddelen bestaan in de fysieke realiteit. De vestiging van een mede-eigendomsrecht «op» een afgescheiden vermogen is dan ook niet zonder meer hetzelfde als de vestiging van een mede-eigendomsrecht op een «echt» goed. De onderkenning van een mede-eigendomsrecht op een afgescheiden vermogen is meer bepaald een juridische fictie, de opzettelijke gelijkschakeling van een abstract concept met een concreet goed, om bepaalde rechtsgevolgen teweeg te brengen. Dat is een vorm van reïficatie.

Wegens zijn fictieve karakter rijst de vraag wat een mede-eigendomsrecht op een afgescheiden vermogen dan concreet inhoudt. Gewoonlijk begrijpt men de reïficatie zo (of alleszins toch voor de maatschap) dat de verzameling van rechten en schulden een zogenaamd «correlatief passief» vertoont: de claim van de mede-eigenaars op het afgescheiden vermogen als dusdanig heeft betrekking op wat er potentieel van dat vermogen resteert nadat de plichten in het vermogen zijn nagekomen door uitwinning op de rechten in het vermogen.⁵⁹

Nochtans is dat maar een halve uitleg. Als de rechtsband tussen de mede-eigenaars en de bestanddelen in het afgescheiden vermogen wordt doorgeknipt op het niveau van het vermogen, is er in de plaats daarvan dan een rechtstreekse band tussen het afgescheiden vermogen en de individuele vermogensbestanddelen? Een afgescheiden vermogen kan nooit zijn «eigen» rechten afdwingen, juridische macht uitoefenen, overheidsgeweld inroepen tegen zijn schuldenaars. Juridische machtsuitoefening correspondeert immers aan fysieke machtsuitoefening (supra nr. 22). Daarvoor is een mens vereist. De capaciteit om drager te zijn van patrimoniale rechten en plichten komt dan ook toe aan personen, en een afgescheiden vermogen is als dusdanig geen persoon. Het is hoogstens een fictief machtsobject, maar geen -subject. Het is wel een fictief rechtsobject, maar daarom nog geen rechtssubject.

25. Fictieve personen. De rechtsleer gaat er kennelijk van uit dat dit probleem niet rijst bij de vennootschappen met rechtspersoonlijkheid. Het essentiële kenmerk van de toekenning van rechtspersoonlijkheid bestaat erin dat de betrokken entiteit wel titularis van rechten en plichten kan zijn.

Ook rechtspersonen bestaan als dusdanig niet in de fysieke realiteit van het systeem. Enkel mensen kunnen fysieke macht uitoefenen, dus juridische macht aanwenden, dus rechtssubjecten zijn. Men kan de rechtspersoon derhalve een «juridische techniek» noemen (supra nr. 18), in die zin dat de toekenning van rechtspersoonlijkheid ervoor zorgt dat een niet-menselijke entiteit bij wijze van juridische fictie toch drager van rechten en plichten kan zijn. In dit geval is de fictie geen reïficatie, maar een personificatie.

Desondanks is ook deze uitleg maar half. Volgens de logica van het traditionele vermogensrechtelijke model zijn de kwalificaties als persoon of als goed wederzijds exclusief (supra nr. 22), waardoor de toekenning van rechtspersoonlijkheid noodzakelijk gepaard lijkt te gaan met het verlies van de vatbaarheid voor vestiging van een mede-eigendomsrecht overeenkomstig artikel 3.68 BW. Volgens de traditionele opvatting van het rechtspersoonsbegrip leidt de toekenning van rechtspersoonlijkheid aan een vennootschap er dan ook toe dat de rechtsband tussen aandeelhouders en het vennootschapsvermogen wordt doorgeknipt.⁶⁰ Maar daardoor schijnt er geen degelijke uitleg meer te bestaan voor eigenvermogensaanspraken, zoals het aandeelhoudersrecht op deelneming in het liquidatiesaldo (supra nr. 17).

26. Het zwarte gat (bis). Aandeelhouders worden dikwijls beschouwd als de economische eigenaars van de vennootschap, ook die met rechtspersoonlijkheid.⁶¹ Het lijkt dus voor de hand liggend dat de aandeelhouders in zo’n vennootschap op een of andere manier een eigendomsrecht op het vennootschapsvermogen genieten, zoals bij de maatschap (art. 3.68, tweede lid BW). Hoewel dat al door minstens één auteur werd verdedigd,⁶² en uitzonderlijk ook voorkomt in rechtspraak⁶³ en wetgeving,⁶⁴ staat die visie diametraal tegenover de traditionele conceptie van de vennootschap met rechtspersoonlijkheid als (fictieve) persoon.

In de vennootschap met rechtspersoonlijkheid verdwijnen eigenvermogensaanspraken zoals het aandeelhoudersrecht op deelneming in het liquidatiesaldo meer bepaald in een zwart gat dat zich vormt tussen de juridische technieken van de fictieve persoon (personificatie) en het fictieve goed (reïficatie). Ook de vennootschap zonder rechtspersoonlijkheid wordt door datzelfde gat verzwolgen. Een vennootschap zonder rechtspersoonlijkheid is wel rechtsobject, maar geen rechtssubject, en een vennootschap met rechtspersoonlijkheid is wel rechtssubject, maar geen rechtsobject, terwijl beide types vennootschappen functioneel de twee hoedanigheden combineren. Het zijn twee vennootschapsmodellen, die onmogelijk met elkaar verzoenbaar lijken binnen de contouren van het heersend vermogensrechtelijk model.

C. ... maar dat hoeft geen probleem te zijn zolang ze voldoende coherent is

27. Coherentie ondanks inconsistentie. Stellen dat het positieve recht inconsistenties bevat, in casu wat betreft de opvatting van de vennootschapsfiguur, is een open deur intrappen. De ultieme vraag is of dat per se problematisch hoeft te zijn. M.i. is dat niet het geval. Als twee rechtsopvattingen elk zinvol doch onderling inconsistent zijn (in casu: de vennootschap beschouwd als fictieve persoon of als fictief goed), dan kan het recht toch trancheren tussen beide, via beroep op een hogere rechtsnorm. M.i. kan het grondwettelijk gelijkheidsbeginsel die taak vervullen.

Op basis van artikelen 10-11 Gw. mag een wet gelijke situaties niet ongelijk behandelen, noch ongelijke situaties gelijk behandelen, tenzij dat objectief en redelijk kan worden verantwoord.⁶⁵ Uit het gelijkheidsbeginsel volgt dat niet alle mogelijke interpretaties van een rechtsregel juridisch evenwaardig zijn. Als eenzelfde rechtsvraag anders zou worden beantwoord naargelang het model van waaruit men redeneert - en dus de interpretatie van de rechtsregel die men toepast -, dan moet de voorkeur uitgaan naar het model en de interpretatie die het meest aansluiten bij het antwoord dat zou worden gegeven in juridische gelijke situaties waar het antwoord met meer zekerheid vaststaat. Die afweging wordt in principe gemaakt voor elke concrete voorliggende rechtsvraag en rechtsregel, op individuele basis. Elke rechtsregel moet immers grondwetsconform worden geïnterpreteerd.⁶⁶ Het materiële recht wordt daardoor niet plots volledig consistent, maar het juridisch eindresultaat wordt zo wel coherent, en dat volstaat.

Via een beroep op het grondwettelijk gelijkheidsbeginsel kunnen de inconsistenties die zich voordoen als gevolg van een inpassing van de vennootschapsfiguur in het gemene vermogensrecht, worden overstegen. Dat leidt tot een nieuwe vennootschapstheorie, die niet enkel de opvatting onderkent van de vennootschap als fictief rechtssubject met eigen rechten en plichten, maar ook de opvatting van de vennootschap als fictief rechtsobject waarop rechten zijn gevestigd en waarover afspraken kunnen worden gemaakt, door de grenzen van beide opvattingen te expliciteren en te respecteren. Deze «systeemtheorie» impliceert met andere woorden dat de vennootschapsfiguur wordt beschreven door twee modellen (infra nrs. 28-29), die ondanks hun onderlinge inconsistentie tegelijk naast elkaar bestaan (infra nr. 30).

28. Vennootschapsmodel van het fictieve rechtssubject (black box). Een fundamenteel kenmerk van vennootschappen is dat zij een autonome economische activiteit kunnen exploiteren. Het recht maakt ze daarom tot zelfstandige dragers van rechten en plichten, in de regel via de juridische fictie van de personificatie door toekenning van rechtspersoonlijkheid.

Het gebruik van juridische ficties draagt een inherent probleem in zich dat de rechtsgevolgen van de fictie niet steeds duidelijk zijn, precies omdat wordt afgeweken van de gekende juridische realiteit. Rechtstoepassers zoeken dan naar oplossingen. Bij toekenning van rechtspersoonlijkheid kan in het bijzonder de neiging ontstaan om in alle gevallen over de vennootschap te denken alsof ze een fictieve persoon is.

De fictieve persoon is een metafoor, maar heeft ook juridische waarde. De metafoor is zowel descriptief als normatief. Het normatieve gehalte leidt tot de toekenning van de capaciteit om rechten en plichten te dragen, maar de conceptualisering van de vennootschap als een fictief rechtssubject kan ook legitiem worden aangewend om andere rechtsvragen te beantwoorden, in de mate waarin de betrokken rechtsverhoudingen vergelijkbaar zijn met die tussen «echte» personen.

Met name vennootschapsschuldeisers en -schuldenaars bevinden zich ten opzichte van de vennootschap in een situatie die vergelijkbaar is met die waarin ze zich hadden bevonden in verhouding tot een niet-vennootschappelijke (rechts)persoon. Dat op de interne werking van die persoon bijzondere vennootschapsregels van toepassing zijn, doet voor hen feitelijk weinig ter zake. Anders gezegd: de vennootschap is voor hen een opake black box. Haar interne organisatie is impertinent, tenzij wanneer de wet uitdrukkelijk anders voorschrijft. De vennootschap is derhalve een fictief rechtssubject, dat zoals elk rechtssubject rechten en plichten heeft die worden beheerst door het gemene verbintenissen-, contracten- en goederenrecht.

Wegens de daadwerkelijke juridische implicaties van de metafoor van de fictieve persoon kan deze metafoor worden beschouwd als een eerste eigen vermogensrechtelijk model van het vennootschapssysteem.

29. Vennootschapsmodel van het fictieve rechtsobject (white box). Het vennootschapsmodel van het fictieve rechtssubject is niet noodzakelijk in alle gevallen geschikt om vennootschapsrechtelijke vragen te beantwoorden. De opvatting van de vennootschap als een fictieve persoon is nuttig, maar begrensd. De grens bevindt zich waar de ondersteuning door het grondwettelijke gelijkheidsbeginsel eindigt.

In het bijzonder vallen rechtsvragen over de relatie tussen de vennootschap en haar aandeelhouders buiten de grenzen van het vennootschapsmodel van het fictieve rechtssubject. Aandeelhouders mogen niet op gelijke voet worden behandeld met vennootschapsschuldeisers. Aandeelhouders nemen immers het ondernemingsrisico en genieten het vooruitzicht op de restwaarde van het vennootschapsvermogen, waarde die slechts ex post bepaalbaar en potentieel onbeperkt is. Vennootschapsschuldeisers nemen daarentegen enkel een kredietrisico en hebben het vooruitzicht op een ex ante bepaalbare aanspraak die in principe naar waarde is beperkt, en die bij vereffening moet worden voldaan vóór uitkering van enige restwaarde aan de aandeelhouders. Dat aandeelhouders in de rangorde komen na schuldeisers, is geen toevalligheid. Het is de definitie van aandeelhouder-zijn; de functie van de vennootschap.

Een aandeelhouder is op basis van zijn recht op deelneming in het liquidatiesaldo wel vergelijkbaar met een (mede-)eigenaar van een («echt») goed. In beide gevallen geniet iemand een erga omnes tegenwerpelijke aanspraak op de restwaarde van iets. In het geval van een vennootschap is dat iets geen concreet voorwerp in het systeem, maar een verzameling rechten en plichten. Dat staat evenwel niet in de weg aan de mogelijkheid om een zakelijk recht op het vennootschapsvermogen te erkennen, door het vennootschapsvermogen als een fictief rechtsobject te beschouwen. Daarvoor is wel nood aan een tweede juridische fictie: reïficatie, de voorstelling van het vennootschapsvermogen alsof het een rechtsobject is.

Net als bij de fictieve persoon, is de opvatting van het vennootschapsvermogen als een fictief goed méér dan een loutere metafoor. Het denkbeeld als fictief goed heeft daadwerkelijke juridische gevolgen, aangezien juridische ficties uitdrukkelijk zijn bedoeld om bepaalde rechtsgevolgen te creëren. Derhalve kan er naast het vennootschapsmodel van het fictieve rechtssubject eveneens worden gewaagd van een vennootschapsmodel van het fictieve rechtsobject. Het aandeelhoudersrecht op deelneming in het liquidatiesaldo is daarom veeleer een zakelijk recht op het vennootschapsvermogen dan een verbintenis van de vennootschap in dat vermogen. Dat resulteert bv. in de afwezigheid van gemeenrechtelijke schuldeisersbescherming voor de aandeelhouders (supra nr. 13).

Over de naam van het zakelijk aandeelhoudersrecht op het vennootschapsvermogen kan worden gediscussieerd. Aandeelhouders de «eigenaars» van het vennootschapsvermogen noemen, riskeert meer met zich mee te brengen dan de gevolgen die regelgevers daadwerkelijk voor ogen hadden, wegens ideologische connotaties. Niettemin lijkt de eenvoudigste werkwijze om het zakelijk aandeelhoudersrecht een «(mede-)eigendomsrecht» te noemen in plaats van «een sui generis zakelijk recht dat functioneel neerkomt op een eigendomsrecht», gelet op artikel 3.68 BW, en op grond van de principiële combinatie van zeggenschap en vooruitzicht op de restwaarde die toch uitermate doet denken aan een gewoon eigendomsrecht.

Alleszins komt aan dit tweede vennootschapsmodel m.i. een veel grotere rol toe dan doorgaans wordt erkend. Niet alleen rechtsvragen in de relatie tussen aandeelhouders en vennootschap, maar de gehele interne keuken van het vennootschapsleven berusten op het mentale model dat het vennootschapsvermogen een rechtsobject is waarvan de aandeelhouder de restwaarde genieten en waarover zij afspraken kunnen maken. Bijgevolg moeten ook rechtsvragen in de relaties tussen aandeelhouders en bestuurders, en tussen aandeelhouders onderling, soms worden beantwoord volgens het vennootschapsmodel van het fictieve rechtsobject. In plaats van als black box wordt de vennootschap dan benaderd als een doorzichtige white box, opdat haar interne werkingsmechanismen zichtbaar zouden zijn.

Dit gezegd zijnde, kent ook het vennootschapsmodel van het fictieve rechtsobject grenzen. Zoals bij het vennootschapsmodel van het fictieve rechtssubject bevinden die zich daar waar de vergelijkbaarheidstoets van het grondwettelijke gelijkheidsbeginsel de functionele equivalentie tussen aandeelhouder-vennootschapsvermogen en eigenaar-goed niet meer ondersteunt.

30. De vennootschap als grey box. Wegens de nood aan twee vennootschapsmodellen zou men het vermogensrechtelijke aspect van het vennootschapssysteem kunnen uitsplitsen in twee deelaspecten: een subjectief aspect van de vennootschap, beschreven door het vennootschapsmodel van het fictieve rechtssubject, en een objectief aspect, beschreven door het vennootschapsmodel van het fictieve rechtsobject.

Een begrip van het complexe vennootschapssysteem kan slechts volledig door het vermogensrecht worden gevat bij aanschouwing van beide deelaspecten, en dus met behulp van de twee vennootschapsmodellen samen. Beide aspecten en hun modellen zijn met elkaar verzoenbaar door hun respectievelijke grenzen - opgelegd door het grondwettelijk gelijkheidsbeginsel - te expliciteren en te respecteren. Wanneer er zich tussen beide een conflict voordoet, moet de voorkeur uitgaan naar de analyse volgens het vennootschapsmodel dat de sterkste gelijkenis met de gemeenrechtelijke situatie vertoont.

De twee vennootschapsmodellen kunnen zodus worden gesynthetiseerd in één vennootschapstheorie. Elke vennootschap is een fictief rechtssubject, en dus patrimoniaal rechtsbekwaam. Het vennootschapsvermogen is de verzameling van haar rechten en plichten. Dat vennootschapsvermogen is tegelijk gereïficeerd tot een fictief rechtsobject dat het voorwerp vormt van de rechten van de aandeelhouders. Daardoor zijn de aandeelhouders gerechtigd op de residuaire waarde van het vennootschapsvermogen, beschouwd als geheel. Voor beantwoording van sommige rechtsvragen moet de vennootschap worden beschouwd als een black box, waarbij haar interne werking van ondergeschikt belang is. Voor andere rechtsvragen wordt zij beschouwd als een white box, waarbij het net draait om die interne werking en door de verzelfstandiging als fictief rechtssubject heen moet worden gekeken. In het algemeen is de vennootschap dus een grey box: soms doorzichtig, soms niet, naargelang van de voorliggende rechtsvraag.

Om in het volgende hoofdstuk het sui generis-eigenvermogenskarakter van inschrijvings-, conversie- en voorkeurrechten te duiden, worden de implicaties van deze theorie hieronder kort toegelicht voor drie cruciale rechtsfiguren: het vennootschapscontract, de inbreng en aandelen.

31. Vennootschapscontract. De systeemtheorie van de vennootschap onderlijnt het theoretisch belang van het vennootschapscontract. Zijn er meerdere personen, dan veronderstelt de oprichting van de vennootschap een contract. Zodra de vennootschap is opgericht, wordt in het subjectieve aspect van de vennootschap van dat vennootschapscontract abstractie gemaakt. Het is niet zichtbaar als de vennootschap louter wordt beschouwd als een zelfstandig rechtssubject. In die zin kan de rechtsleer worden gevolgd volgens welke er in vennootschappen met rechtspersoonlijkheid na de oprichting géén contract meer bestaat tussen de aandeelhouders.⁶⁷

Volgens het objectieve aspect van de vennootschap daarentegen worden de aandeelhouders titularissen van een eigendomsrecht op het vennootschapsvermogen. Daardoor komt een onverdeeld eigendomsrecht tot stand. De oprichting creëert een mede-eigendom door de wil van de partijen (art. 3.68, derde lid BW), wat een contract tussen de mede-eigenaars vergt (art. 3.76 BW).

Ook na de oprichting kan dus een vennootschapscontract worden erkend, voor wat betreft de vragen die binnen het objectieve aspect van de vennootschap moeten worden gesteld en beantwoord.⁶⁸ Het vennootschapscontract bepaalt met name de rechten en plichten van de aandeelhouders (infra nr. 33).

32. Inbreng. Bepaalde rechtsleer gaat ervan uit dat bij oprichting van een vennootschap met rechtspersoonlijkheid de oprichters in rechtstreeks contractueel verband komen te staan met de vennootschap.⁶⁹ In het bijzonder gaan zij hun inbrengverbintenissen aan ten opzichte van de vennootschap-rechtspersoon.⁷⁰

Voor rechtsvragen over de opvraging en nakoming van de inbrengverbintenis wint het subjectieve vennootschapsaspect inderdaad volledig het pleit. De ingebrachte middelen komen terecht in het vennootschapsvermogen, zodat de aandeelhouders wat betreft hun inbrengverbintenis gewone vennootschapsschuldenaars zijn. Dat deze rechtsvragen worden behandeld volgens het vennootschapsmodel van het fictieve rechtssubject, is verantwoord volgens het grondwettelijk gelijkheidsbeginsel. De situatie is vergelijkbaar met die van om het even welke andere schuldeiser en schuldenaar, terwijl er geen enkele vergelijkbare situatie bestaat waarin een goed een aanspraak heeft op zijn eigenaar.

Niettemin is de situatie van de aandeelhouders-inbrengers niet volledig identiek aan die van andere vennootschapsschuldenaars. Bepaalde rechtsvragen over de inbreng worden beantwoord in het objectieve aspect van de vennootschap, volgens het model van het fictieve rechtsobject, alsof de inbrengverbintenis is gegrond in het vennootschapscontract, eerder dan in een rechtsband met de vennootschap als rechtssubject. Denk bv. aan de behandeling van uitstaande volstortingsplichten bij inbreng van een algemeenheid. Het recht om de resterende inbreng te ontvangen wordt geacht niet mee te worden overgedragen als gevolg van zo’n verrichting.⁷¹

M.i. kan deze verschillende benadering worden verantwoord in het licht van het grondwettelijk gelijkheidsbeginsel op grond van de oorzaak van de inbrengverbintenis. Typerend voor de inbrengverrichting is dat de verbintenis wordt aangegaan door de aandeelhouder met winstuitkeringsoogmerk (art. 1:8 WVV). Naar gemeen recht gaat een schuldenaar nooit een verbintenis aan teneinde een (mede-)eigendomsrecht op zijn schuldeiser te verwerven. Die specifieke oorzaak is wel vergelijkbaar met de gemeenrechtelijke situatie waarin een koper zich verbindt tot een prestatie met het oog op verwerving van een (deel in een mede-)eigendomsrecht.

Rechtsvragen die verband houden met het winstuitkeringsoogmerk dat een inbreng kenmerkt, moeten daarom worden beantwoord volgens het objectieve vennootschapsaspect, waarin het mede-eigendomsrecht op het vennootschapsvermogen zichtbaar is. Dat is met name het geval bij vragen die niet los kunnen worden gezien van de grondslag van de inbrengverbintenis, waarmee wordt bedoeld: de rechtshandeling die met het winstuitkeringsoogmerk is gesteld, zoals de oprichtingshandeling. De inbrengverbintenis bij oprichting volgt uiteraard niet uit een contract in de vennootschapsactiviteit. Haar grondslag wordt inderdaad beter gesitueerd in het vennootschapscontract zelf. Daarom moet voor rechtsvragen die verband houden met dat vennootschapscontract (bv. de hierboven vermelde inbreng van algemeenheid), de inbrengverbintenis ongelijk worden behandeld ten opzichte van rechten en plichten die wel volgen uit de vennootschapsactiviteit.

33. Aandelen. De systeemtheorie kan tot slot ook de positie van de aandeelhouders tijdens het leven van de vennootschap beter in beeld brengen.

Aandeelhouders genieten bepaalde aanspraken die worden vertegenwoordigd door hun aandelen, die gewoonlijk worden beschouwd als bundels rechten.⁷² Deze rechten zijn moeilijk verklaarbaar, want niet zichtbaar, volgens het subjectieve aspect van de vennootschap, waarin de vennootschap onafhankelijk bestaat van haar aandeelhouders.

Bij de conceptualisering van een aanspraak van de aandeelhouders op of in verband met de vennootschap lijkt de vennootschap veel meer op een rechtsobject, zoals het gebruik en genot van een goed waarover mede-eigenaars bepaalde afspraken kunnen maken. De grondslag en draagwijdte van aandeelhoudersrechten kan men bijgevolg het best analyseren volgens het objectieve aspect van de vennootschap. De aandeelhoudersrechten kunnen worden gegrond in het vennootschapscontract.⁷³ Aandelen zijn daarom contractposities. Ze vertegenwoordigen de patrimoniale rechten en plichten van de aandeelhouders als contractpartijen bij het vennootschapscontract.⁷⁴

Die kwalificatie heeft diverse gevolgen, bv. in het kader van aandelenoverdracht, die kan worden beschouwd als de overdracht van een contractpositie. In haar proefschrift over contractsoverdracht licht Valerie Withofs toe dat de hoedanigheid van contractspartij in de BV en NV sterk is geobjectiveerd.⁷⁵ Die objectivering gaat zover dat de gemeenrechtelijke regel volgens welke contractposities niet overdraagbaar zijn zonder toestemming van de medecontractant, wordt omgedraaid, zodat diens toestemming in principe niet is vereist. Meer algemeen spreekt Withofs over de mogelijkheid tot «depersonalisering» van contracten, die zich voordoet als de persoon van een contractspartij niet doorslaggevend is, en de economische finaliteit van het contract ook met andere partijen kan worden bereikt.⁷⁶ Voor vennootschapscontracten kan daarin een grondslag worden gevonden voor het onderscheid tussen personenvennootschappen (intuitu personae) en niet-personenvennootschappen (intuitu pecuniae).

In de BV en de NV verklaart de opvatting van aandelen als contractposities bij het vennootschapscontract echter niet alles. Vanuit een bepaald opzicht lijken de aandeelhoudersrechten in deze vennootschapstypes helemaal niet op contractuele rechten onder het vennootschapscontract, met name voor zover dat zou impliceren dat de aandeelhouders dan contractuele vorderingen ten opzichte van elkaar genieten. Wanneer rechtsvragen worden gesteld over de uitoefening van de aandeelhoudersrechten, lijkt er inderdaad te moeten worden overgeschakeld naar het subjectieve aspect van de vennootschap. De vennootschap is als fictief rechtssubject de procespartij tegen wie rechtsvorderingen worden ingesteld, en betaalt de rekening in geval van hun miskenning. Aandeelhouders in een BV of NV worden voor doeleinden van deze rechtsvragen alsnog ongelijk behandeld ten opzichte van mede-eigenaars van een «echt» goed, die hun aanspraken wel direct tegen elkaar persoonlijk kunnen uitoefenen op grond van het mede-eigendomscontract. De situaties lijken onvoldoende op elkaar wegens het niet-personenkarakter van de NV (en facultatief de BV) en de beperkte aansprakelijkheid die aandeelhouders genieten. In de mate waarin de aandeelhouders bepaalde aanspraken hebben - hun aandeelhoudersrechten dan wel vorderingen gegrond op een miskenning daarvan - aanvaarden ze in de BV en NV in principe dat hun verhaal is beperkt tot het vennootschapsvermogen. Dat vertaalt zich processueel in een rechtsvordering tegen de vennootschap in plaats van tegen de individuele aandeelhouders. Dat de aandeelhouders enkel hun inbreng verbinden (art. 5:1 en 7:1 WVV), geldt dus kennelijk ook voor vorderingen uit het vennootschapscontract.

Kortom, zowel inbrengen als aandeelhoudersrechten vertonen een zekere dualiteit, omdat sommige rechtsvragen over deze rechtsfiguren worden beantwoord volgens het subjectieve aspect van de vennootschap, en andere volgens haar objectieve aspect.

IV. Contracteren over het eigen vermogen

34. Principe. Er is vastgesteld dat rechtsvragen over de inbreng en over aandeelhoudersrechten nu eens worden beantwoord volgens het subjectieve aspect van de vennootschap, dan weer volgens haar objectieve aspect (supra nrs. 32-33). Vermits er bij een aandelenuitgifte eveneens een inbreng gebeurt met het oog op verwerving van aandeelhoudersrechten, ligt het voor de hand dat die analyses ook pertinent zijn voor de rechtshandelingen die rechtstreeks of onrechtstreeks tot zo’n aandelenuitgifte leiden. Daarin ligt de betekenis van het sui generis-eigenvermogenskarakter van inschrijvings-, conversie- en voorkeurrechten.

Dit element moet worden toegevoegd aan de eerdere kwalificaties als contractbelofte, schuldvernieuwing en voorkeurscontract uit Hoofdstuk II, om het volledige beeld te krijgen van de voornaamste kenmerken van inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties (sectie A), van het wettelijk voorkeurrecht (sectie B) en van de mate van vrijheid om varianten te creëren (sectie C).

A. Inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties

35. Inschrijvings- en uitgiftebeloftes. Inschrijvings- en conversierechten zijn toepassingsgevallen van gemeenrechtelijke contractbeloftes (supra nr. 7). Ze bereiden een inschrijvings- en uitgiftecontract voor. Ik noem ze «uitgiftebelofte» («promesse d’émission»), respectievelijk «inschrijvingsbelofte» («promesse de souscription»),⁷⁷ naargelang de emittent of de investeerder is gebonden.

Het inschrijvingsrecht is een verschijningsvorm van een zelfstandige uitgiftebelofte.

De converteerbare obligatie is een obligatiecontract waarin een onzelfstandige uitgiftebelofte of inschrijvingsbelofte is ingevoegd, met conversiebeding, naargelang het gaat om een gewone of een omgekeerd converteerbare obligatie. In het geval van een automatisch of verplicht converteerbare obligatie gaat het om een simultane, wederkerige inschrijvings- en uitgiftebelofte. Het conversiebeding is een toepassing van de gemeenrechtelijke schuldvernieuwing (supra nr. 8).

36. Parallellisme met rechtstreekse aandelenuitgifte. De contractuele grondslag van inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties leert o.m. dat het eigenaardige verbod om de voordelen te verminderen (art. 5:59, eerste lid, 5:54, 7:71, eerste lid en 7:66 WVV) in feite kan worden beschouwd als een toepassing van de verplichting om het contract te goeder trouw uit te voeren (art. 5.73 BW).

Daarnaast hebben contractbeloftes ook een aantal specifieke gemeenrechtelijke eigenschappen, waarvan de belangrijkste verklaart waarom de uitgifteprocedures van nieuwe aandelen en van inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties sterk op elkaar lijken. De rechtsleer neemt met name aan dat eventuele bijzondere geldigheidsvereisten die zijn gesteld aan het hoofdcontract, al moeten worden gerespecteerd op het moment van de toekenning van de contractbelofte.⁷⁸

Dit principe berust m.i. op het grondwettelijke gelijkheidsbeginsel. Wanneer een bijzondere geldigheidsvereiste wordt gesteld aan een (hoofd)contract, heeft de wetgever een bepaalde bescherming willen verlenen op het moment waarop een contractpartij zich definitief tot dat (hoofd)contract verbindt. In het geval van tussenplaatsing van een contractbelofte verschuift dat moment naar voren, naar de toekenning van de contractbelofte, althans wat betreft de belover. Die loutere verschuiving in de tijd mag er niet toe leiden dat de wettelijke bescherming verloren zou gaan, omdat de toekenning van de contractbelofte voor deze doeleinden equivalent is aan de effectieve, onmiddellijke sluiting van het hoofdcontract. Beide gelijke situaties moeten gelijk worden behandeld.

Hoewel de rechtsleer over contractbeloftes meestal verwijst naar de doorwerking van de geldigheidsvereisten van het hoofdcontract, maakt de gronding in het grondwettelijke gelijkheidsbeginsel duidelijk dat het relevante criterium vooral is of een bepaalde rechtsregel strekt tot nadere regulering van de wilsvorming door een partij rond de sluiting van het contract in kwestie. Zodra een rechtsregel beoogt om de wil tot contractsluiting van een partij te omkaderen of verhinderen, valt er op basis van het gelijkheidsbeginsel moeilijk in te zien hoe die partij onherroepelijk kan beloven om dat hoofdcontract te zullen sluiten zonder dat die regel wordt gerespecteerd.

Bijzondere geldigheidsvereisten die aan het hoofdcontract worden gesteld, hoeven daarentegen niet door te werken naar de contractbelofte, als zij niet raken aan de wilsvorming van de belover. Bv. vormvereisten die enkel strekken tot bescherming van derden, zelfs al raken zij aan de geldigheid van het hoofdcontract, moeten nog niet worden nageleefd bij toekenning van de contractbelofte. Het zijn dan publiciteitsvereisten om belanghebbende derden post factum kennis te geven van het contract. Ook eventuele regels die uitsluitend strekken tot bescherming van de tegenpartij, die begunstigde is van de contractbelofte, moeten nog niet worden toegepast bij toekenning van de belofte. De begunstigde bevindt zich immers niet in een gelijke situatie als bij de sluiting van het hoofdcontract. De aanvaarding van het voordeel van de belofte verplicht hem geenszins tot de sluiting van dat hoofdcontract.

De omvang van de doorwerking valt dus niet per se samen met alle geldigheidsvereisten van het hoofdcontract. Ik spreek over de doorwerking van de «wilsvormingsregels» aan de zijde van de belover.

Aangezien inschrijvings- en uitgiftebeloftes contractbeloftes zijn die een inschrijvings- en uitgiftecontract voorbereiden, gelden bovenstaande principes onverkort voor deze rechtsfiguren. Dit is van bijzonder belang voor de wijze waarop de emittent zijn toestemming kan geven. Zowel de bevoegdheidsregels als de vormvereisten die van toepassing zijn op de sluiting van een inschrijvings- en uitgiftecontract (rechtstreekse aandelenuitgifte), zijn wilsvormingsregels die eveneens moeten worden nageleefd bij de toekenning van een uitgiftebelofte waarmee de emittent zich onherroepelijk tot sluiting van zo’n inschrijvings- en uitgiftecontract verbindt (onrechtstreekse aandelenuitgifte).⁷⁹

Dit principe impliceert dat het vormparallellisme tussen de uitgifteprocedures van enerzijds nieuwe aandelen en anderzijds inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties in beginsel steeds moet worden gerespecteerd, zelfs al zou de tekst van een wetsbepaling enkel zijn geënt op rechtstreekse aandelenuitgiftes. Denk bv. aan de soortwijzigingsregels (art. 5:102 en 7:155 WVV) of de inbreng in natura-procedure (art. 5:133 en 7:197 WVV). Ook al wordt er enkel gerefereerd aan aandelen (of winstbewijzen), deze regels moeten ook in acht worden genomen bij uitgiftes van nieuwe inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties, waarbij desgevallend wordt gekeken naar de onderliggende aandelen.

37. (Slechts) een beetje zoals aandeelhouders. Het wezenskenmerk van een inschrijvings- of uitgiftebelofte bestaat in de toekenning van een optierecht, waarvan de lichting leidt tot sluiting van een inschrijvings- en uitgiftecontract. Dat contract leidt op zijn beurt tot de creatie van nieuwe aandelen in ruil voor een inbreng. Die rechtsgevolgen zijn maar zichtbaar in het objectieve aspect van de vennootschap. De oorzaak voor de inbreng is immers het winstuitkeringsoogmerk (supra nr. 32), en de creatie van nieuwe aandelen veronderstelt een wijziging aan de mede-eigendomsstructuur en dus het vennootschapscontract. Daarom moeten ook rechtsvragen over inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties overwegend worden beantwoord volgens het objectieve aspect van de vennootschap.

Een inschrijvings- en uitgiftebelofte kan meer bepaald het best worden beschouwd als een bijzonder addendum bij het vennootschapscontract. Investeerders in inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties zijn eerder partijen bij het vennootschapscontract dan zuivere derden. Ze zijn onderworpen aan de statuten van de emittent, en gebonden door latere statutenwijzigingen, ook al hebben ze geen stemrecht om daarover mee te beslissen.

De analyse van inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties volgens het objectieve vennootschapsaspect leidt tevens tot de conclusie dat de rechten en plichten van of jegens de vennootschap die aan deze instrumenten zijn verbonden, buiten het vennootschapsvermogen vallen. Het zijn noch (echte) activa, noch (echte) passiva van de vennootschap, beschouwd als fictief rechtssubject. Dit heeft in het bijzonder tot gevolg dat inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties bij vennootschapsrechtelijke herstructurering anders worden behandeld dan de vermogensbestanddelen van de vennootschap. De herstructurering raakt aan het vennootschapscontract, waarin inschrijvings- en conversierechten zijn ingebed. In beginsel ondergaan ze daarom de gevolgen van de verrichting op dezelfde manier als aandelen.

Er is ook een vergelijkbaarheid met aandeelhouders wat betreft de mogelijkheid om besluiten van de vennootschapsorganen te laten vernietigen (art. 2:44 WVV). Deze maatregel wordt weleens beschouwd als het alternatief dat de vennootschapswetgeving aan aandeelhouders biedt, ter vervanging van de gemeenrechtelijke schuldeisersbescherming die zij ontberen.⁸⁰ De aandeelhouders worden geacht van rechtswege een voldoende belang te hebben om de nietigheid van een besluit van het bestuursorgaan of de algemene vergadering te vorderen,⁸¹ omdat ze als partij bij het vennootschapscontract belang hebben bij de correcte werking van de vennootschap.⁸² Dezelfde redenering gaat m.i. op voor investeerders in inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties: ze zijn partijen bij het vennootschapscontract, en hebben net als aandeelhouders belang bij de correcte werking van de vennootschap, en daarom ook principiële toegang tot de nietigheidsvordering van artikel 2:44 WVV.

Niettemin zijn investeerders in inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties vanzelfsprekend geen aandeelhouders. Een inschrijvings- of uitgiftebelofte strekt er net toe om de verwerving van de aandeelhoudershoedanigheid in de tijd uit te stellen.⁸³ De investeerder wordt weliswaar partij bij het vennootschapscontract, maar niet als aandeelhouder, wel als gerechtigde om tegen bepaalde voorwaarden de hoedanigheid van aandeelhouder te verwerven.

Omdat hij zich op ongelijke voet bevindt met de aandeelhouders, moet hij ook ongelijk worden behandeld. Investeerders in inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties genieten geen stem- en winstrechten, en in principe evenmin de diverse lidmaatschapsrechten die het WVV voorbehoudt aan de vennoten.

38. (Slechts) een beetje zoals vennootschapsschuldeisers en -schuldenaars. Wanneer er zich aansprakelijkheidsvragen stellen over inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties, blijven de individuele aandeelhouders buiten het vizier. Zoals voor de uitoefening van aandeelhoudersrechten (supra nr. 33), leiden het niet-personenkarakter van de NV (en facultatief de BV) en de beperkte aandeelhoudersaansprakelijkheid ertoe dat voor doeleinden van deze rechtsvragen de positie van de investeerder in zo’n instrument beter vergelijkbaar is met die van een medecontractant van de vennootschap. Het subjectieve aspect van de vennootschap is hier doorslaggevend. Dit geldt zowel voor de precontractuele aansprakelijkheid in verband met de totstandkoming van de instrumenten als voor de eigenlijke nakoming van de rechten die erin zijn vervat.

Aangezien een investeerder in een uitgiftebelofte geen aandeelhouder is, en hij zijn rechten desgevallend moet verhalen op de vennootschap als fictieve persoon, heeft hij veel weg van een vennootschapsschuldeiser. Ook die conclusie is echter te kort door de bocht. Het voorwerp van een uitgiftebelofte bestaat in een optierecht om een aandelenuitgifte te organiseren, en dus uiteindelijk een vermogensverschuiving op het niveau van de bestaande aandeelhouders. Een investeerder in een uitgiftebelofte is derhalve niet onderhevig aan het insolventierisico van de vennootschap, of alleszins niet op dezelfde manier als een vennootschapsschuldeiser. Om die reden is de verhouding tussen de investeerder in een uitgiftebelofte en de emittent in de regel onvoldoende vergelijkbaar met een gemeenrechtelijke schuldeisers-schuldenaarsrelatie om deze investeerder volwaardig als vennootschapsschuldeiser te beschouwen, bv. wanneer rechtsvragen rijzen over de bescherming van hun economische belangen als begunstigden van de uitgiftebelofte. Daarom is het verantwoord dat investeerders in uitgiftebeloftes als dusdanig geen toegang hebben tot vormen van gemeenrechtelijke schuldeisersbescherming.

De investeerder in een inschrijvingsbelofte kan evenmin worden beschouwd als een eenvoudige vennootschapsschuldenaar. Zoals bij de volstortingsplicht van de aandeelhouders met betrekking tot een inbreng (supra nr. 32), stopt de vergelijkbaarheid met een gemeenrechtelijke schuldenaar wanneer men de grondslag van die verbintenis - de inschrijvingsbelofte - in aanmerking neemt. Die grondslag is maar verklaarbaar volgens het objectieve vennootschapsaspect, waardoor bepaalde rechtsvragen over de inschrijvingsbelofte moeten worden beantwoord volgens het model van het fictieve rechtsobject (bv. hun lot bij vennootschapsrechtelijke herstructurering).

39. Eigenvermogensgeïnteresseerden. Alles samengenomen hebben investeerders in inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties een eigen, originele rechtspositie. Vragen over de grondslag en draagwijdte van hun rechten en plichten worden overwegend beantwoord volgens het objectieve aspect van de vennootschap, terwijl vragen over de uitoefening van die rechten en plichten overwegend worden beantwoord volgens het subjectieve vennootschapsaspect.

Omdat de mate van vergelijkbaarheid van investeerders in inschrijvings- en uitgiftebeloftes met zowel vennootschapsschuldeisers of -schuldenaars als met aandeelhouders onvoldoende is om hen de volledige rechtspositie toe te kennen die met een van deze hoedanigheden gepaard gaat, wordt hun hoedanigheid nog het best negatief gedefinieerd. Het zijn niet-schuldeisers, niet-schuldenaars en niet-aandeelhouders.⁸⁴ Hun tegenpartij is etherisch, alsof ze met de algemene vergadering zelf hebben gecontracteerd. Bij gebrek aan een betere term zijn het «eigenvermogensgeïnteresseerden».

Converteerbare obligatiehouders cumuleren de hoedanigheden van schuldeiser en eigenvermogensgeïnteresseerde.

Wegens het ledige karakter van de hoedanigheid als eigenvermogensgeïnteresseerde verbaast het niet dat de regelgever deze leemte gedeeltelijk heeft opgevuld voor het inschrijvingsrecht en de converteerbare obligatie, via bijzondere regels die zijn geënt op de algemene vergadering. Als (potentiële) toekomstige aandeelhouders hebben zij een uitgesproken belang bij informatie over de aandeelhoudersrechten die ze mogelijk zullen verkrijgen. Dat gaat over méér dan enkel de financiële gezondheid van het vennootschapsvermogen; het gaat om de toestand van het vennootschapscontract zelf. Aangezien de inhoud van het vennootschapscontract kan worden gewijzigd door de aandeelhouders die bijeenkomen in een algemene vergadering, is het niet onlogisch dat de wet oplegt om houders van inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties daartoe toegang te verlenen.

40. Vennootschapseffect. Het inschrijvingsrecht en de converteerbare obligatie zijn tot slot ook vennootschapseffecten.

Het effectiseringsproces houdt m.i. nauw verband met de hierboven vermelde techniek van de depersonalisering van contracten, bv. aandelen als gedepersonaliseerde contractposities bij het vennootschapscontract (supra nr. 33). Ook het onderscheid tussen een gewone lening en een obligatiecontract kan nuttig worden gezocht in de depersonalisering van de hoedanigheid van kredietgever onder het obligatiecontract. Waar wat betreft het vennootschapscontract van de NV, en facultatief van de BV, de identiteit van geen enkele contractpartij (aandeelhouder) van tel is en dus het gehele contract is gedepersonaliseerd, betreft het bij het obligatiecontract enkel de zijde van de kredietgever. De gedeeltelijke depersonalisering resulteert derhalve in de verhandelbaarheid van de contractpositie van de obligatiehouder-kredietgever, maar niet die van de vennootschap-kredietnemer.

Het inschrijvingsrecht kan worden beschouwd als een gedepersonaliseerde contractpositie bij een uitgiftebelofte.

B. Wettelijk voorkeurrecht

41. Voorkeurscontract. Het wettelijk voorkeurrecht ex artikelen 5:128-5:129 en 7:188-7:189 WVV kan worden gekwalificeerd als een voorkeurscontract ten gunste van de bestaande aandeelhouders (supra nr. 9). Zijn grondslag is niet de vennootschapsactiviteit, maar de bescherming van het aandeelhoudersevenwicht. Het is dwingendrechtelijk ingebed in het vennootschapscontract.

42. Passieve fase. Zolang geen concrete transactie wordt beoogd, is het wettelijk voorkeurrecht louter latent aanwezig. Zijn inbedding in het vennootschapscontract impliceert dat het wettelijk voorkeurrecht een contractueel recht is van de aandeelhouders, dat mede is geïncorporeerd in hun aandelen, die immers hun contractpositie bij het vennootschapscontract vertegenwoordigen (supra nr. 33). De aandeelhouders kunnen daarom niet afzonderlijk beschikken over hun principiële voorkeurspositie, behalve als deel van een beschikking over de aandelen zelf. In het bijzonder is de principiële voorkeurspositie niet afzonderlijk overdraagbaar.⁸⁵

De inbedding in het vennootschapscontract betekent bovendien dat de inhoudelijke draagwijdte van het wettelijk voorkeurrecht het best wordt beoordeeld volgens het objectieve vennootschapsaspect. Het wettelijk voorkeurrecht kan dan ook vooral nuttig worden benaderd vanuit het leerstuk over misbruik van stemrecht.⁸⁶ Eerder dan de belangen van de aandeelhouders te vergelijken met deze van de vennootschap als fictief rechtssubject, gaat het om een belangenevenwicht tussen de aandeelhouders onderling. De macht van de meerderheid - in casu tot organisatie van een dilutieve verrichting - is niet absoluut. Het wettelijk voorkeurrecht is in essentie een bevoegdheidsregel.⁸⁷

43. Actieve fase. De activatie van het wettelijk voorkeurrecht is een eenzijdige rechtshandeling die resulteert in de toekenning van actuele voorkeurrechten aan de aandeelhouders-voorkeurnemers.

De actuele voorkeurrechten die de aandeelhouders proportioneel verkrijgen, kunnen worden beschouwd als kortstondige, eenzijdige contractbeloftes, vermits hun uitoefening de emittent verplicht tot sluiting van een inschrijvings- en uitgiftecontract. Actuele voorkeurrechten voldoen derhalve aan de omschrijving van een uitgiftebelofte (supra nr. 35). De kenmerken van uitgiftebeloftes die hierboven zijn beschreven, zijn integraal op hen van toepassing.

Omdat deze actuele voorkeurrechten moeten worden onderscheiden van het wettelijk voorkeurrecht in zijn passieve fase, kan daarover ook afzonderlijk worden beschikt. Ik zie bv. geen bezwaar tegen een afstand of overdracht van actuele voorkeurrechten, zelfs voordat de onderliggende verrichting formeel is goedgekeurd, mits een aandeelhouder dat doet met kennis van zaken. Ook over toekomstige rechten kan immers worden beschikt.⁸⁸

C. Contractvrijheid

44. Eigenvermogenshandelingen. Wegens hun gemeenschappelijke sui generis-eigenvermogenskarakter kan men het inschrijvingsrecht, de converteerbare obligatie en het wettelijk voorkeurrecht onderbrengen in een aparte categorie van «eigenvermogenshandelingen». Ook de oprichting en het inschrijvings- en uitgiftecontract behoren daartoe.

Eigenvermogenshandelingen kunnen worden omschreven als de rechtshandelingen (waarvan de resulterende rechten en plichten al dan niet zijn gebundeld in verhandelbare instrumenten) die een sui generis-eigenvermogenskarakter hebben, wat inhoudt dat de tot stand gebrachte rechten en plichten kunnen worden beschouwd als rechten en plichten van de vennootschap (beschouwd als fictief rechtssubject), met dien verstande dat ze verband houden met het vennootschapscontract, waardoor hun inhoud niet zonder meer kan worden herleid tot een eenvoudige schuldvordering of schuld, en ook moet worden geanalyseerd volgens het objectieve vennootschapsaspect.

De onderkenning van deze rechtscategorie is zinvol, omdat het sui generis-eigenvermogenskarakter tot een drietal belangrijke gemeenschappelijke gevolgen leidt.

Ten eerste maken eigenvermogenshandelingen een beschikking uit van de rechten en plichten onder het vennootschapscontract. Wegens het beginsel van de overeenkomst-wet (art. 5.69 BW) is een afname van die rechten of een toename van die plichten maar mogelijk tegen de gemeenrechtelijke, vennootschapsrechtelijke en/of conventionele voorwaarden voor een wijziging aan het vennootschapscontract. Dat zijn in principe de regels voor statutenwijziging (als het ware een statutenwijziging sensu lato), zelfs al wordt er geen tekstaanpassing doorgevoerd (als het ware een statutenwijziging sensu stricto), zoals blijkt uit de wetsbepalingen over het uitgifteproces van inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties.

Ten tweede is om dezelfde reden een (verbintenis tot) wijziging van het vennootschapscontract enkel afdwingbaar tegen de vennootschap als zij onder de vorm een eigenvermogenshandeling is aangegaan. Zelfs de vennootschap-rechtspersoon kan zich daartoe niet geldig verbinden buiten een eigenvermogenshandeling om.⁸⁹ De aandeelhouders persoonlijk kunnen zich via een eenvoudige conventionele afspraak slechts verbinden om het vennootschapscontract te wijzigen bij wijze van stemafspraak of sterkmaking.⁹⁰

Ten derde vormen de rechten en plichten die voor de aandeelhouders volgen uit eigenvermogenshandelingen, mee hun contractpositie bij het ruimere vennootschapscontract. Ze maken deel uit van hun aandelen, die deze contractpositie vertegenwoordigen. Bijgevolg zijn de gevolgen van eigenvermogenshandelingen erga omnes tegenwerpelijk, waaronder aan derden die een zakelijk recht genieten op aandelen.⁹¹ Met andere woorden, een eigenvermogenshandeling heeft zakenrechtelijke gevolgen. Een dergelijk effect komt niet toe aan louter conventionele afspraken, die slechts bestaan naast het vennootschapscontract.

45. Atypische eigenvermogenshandelingen. De rechtscategorie van eigenvermogenshandelingen biedt uitsluitsel over de bestaanbaarheid van varianten op het inschrijvingsrecht, de converteerbare obligatie en het wettelijk voorkeurrecht. Krachtens de contractvrijheid kan a priori ook over andere eigenvermogenshandelingen vrij worden onderhandeld en kunnen die vrij worden gesloten. Blijkens de converteerbare obligatie kan zo’n eigenvermogenshandeling deel uitmaken van een andere rechtshandeling. Blijkens actuele voorkeurrechten is ook een eenzijdige eigenvermogenshandeling denkbaar.

Zo zijn ook andere converteerbare instrumenten dan obligaties denkbaar (bv. een converteerbare lening), alsook conventionele of statutaire voorkeurrechten (bv. een ad hoc-pre-allocatierecht), en zelfs zelfstandige inschrijvingsbeloftes (bv. als techniek tot eigenvermogensfinanciering).

Rest nog de vraag in welke mate de wettelijke regimes van inschrijvingsrechten, converteerbare obligaties en het wettelijk voorkeurrecht op zo’n atypische eigenvermogenshandelingen van toepassing zijn.

46. Uitgifteproces. Alle eigenvermogenshandelingen veronderstellen een beschikking over de rechten en plichten in het vennootschapscontract. Ze zijn daarom automatisch onderworpen aan de rechtsregels die gelden voor wijzigingen aan het vennootschapscontract (supra nr. 45).

Sommige van die regels zijn uitdrukkelijk voorgeschreven in het kader van de uitgifte van inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties (bv. besluitvorming zoals bij statutenwijziging). Niettemin moeten deze regels in principe worden nageleefd bij alle eigenvermogenshandelingen, ook atypische, en ook als ze niet uitdrukkelijk op inschrijvingsrechten, converteerbare obligaties, (beschikkingen met betrekking tot) het wettelijk voorkeurrecht of andere eigenvermogenshandeling van toepassing zouden zijn verklaard.

De wilsvormingsregels in hoofde van de emittent met betrekking tot rechtstreekse aandelenuitgiftes zijn van toepassing op inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties wegens de functionele equivalentie tussen rechtstreekse aandelenuitgiftes enerzijds en uitgiftebeloftes anderzijds, en de vereste van het grondwettelijk gelijkheidsbeginsel dat gelijke situaties gelijk worden behandeld (supra nr. 36). Dit principe moet ook worden gerespecteerd bij andere uitgiftebeloftes, wat bv. leidt tot de toepassing van het wettelijk voorkeurrecht.

Als een sui generis-instrument daarentegen geen uitgiftebelofte is, dan moeten die regels in principe niet worden nageleefd. Bij uitgifte een «inschrijvingsrecht op een winstbewijs» moeten bv. niet zozeer de regels over rechtstreekse aandelenuitgiftes worden toegepast, maar veeleer die over rechtstreekse uitgiftes van winstbewijzen.

Conventionele of statutaire voorkeurrechten verplichten de emittent niet tot een aandelenuitgifte en vereisen dus evenmin de toepassing van de regels over rechtstreekse aandelenuitgiftes. Zij mogen echter geen afbreuk doen aan het wettelijk voorkeurrecht, dat van dwingend recht is. Ze moeten dus zodanig worden opgesteld dat ze enkel van toepassing zijn in de mate waarin het wettelijk voorkeurrecht niet speelt.

47. Inhoudelijke beperkingen. Er zijn daarnaast diverse leges speciales over (vooral) inschrijvingsrechten. Denk aan de dwingende duurtijdbeperking (art. 5:57 en 7:69, WVV), en de beperkingen op uitgiftes die in hoofdzaak zijn bestemd voor bepaalde personen andere dan leden van het personeel (art. 5:136, eerste lid, 1° en 7:201, eerste lid, 1° WVV, en art. 5:58 en 7:70 WVV).

Omdat deze wetsbepalingen niet beantwoorden aan één overkoepelende ratio legis, kunnen over hun toepassingsgebied weinig uitspraken met algemene draagwijdte worden gedaan. Het gebrek aan inhoudelijke uniformiteit verhindert echter niet dat zij een duidelijk functioneel verband vertonen: het zijn remediërende mechanismen ter bescherming van (minderheids)aandeelhouders.

Deze gedeelde remediërende functie heeft m.i. tot gemeenschappelijk gevolg dat de termen «inschrijvingsrecht» of «converteerbare obligatie» in de betrokken wetsbepalingen niet beperkend mogen worden geïnterpreteerd om de enkele reden dat van die rechtsfiguren bepaalde prototypes kunnen worden bedacht. Over het algemeen komt het mij voor dat de vennootschapswetgever in deze wetsbepalingen de achterliggende idee heeft willen reguleren, veeleer dan welbepaalde vennootschapseffecten. Met andere woorden: uitgiftebeloftes wanneer wordt gesproken over inschrijvingsrechten, en inschrijvings- en uitgiftebeloftes die worden uitgeoefend via een conversiemechanisme wanneer wordt gerefereerd aan converteerbare obligaties.

48. Lidmaatschapsrechten. Neem tot slot de lidmaatschapsrechten die het WVV toekent aan houders van inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties. In dit geval gaat het om een wettelijke remediëring aan de afwezigheid van rechten van de eigenvermogensgeïnteresseerde (supra nr. 39). Ook hier impliceert de remediërende functie m.i. dat de termen «inschrijvingsrecht» of «converteerbare obligatie» in de betrokken wetsbepalingen niet beperkend mogen worden geïnterpreteerd. De onderliggende ratio legis pleit ervoor om deze lidmaatschapsrechten tevens van toepassing te achten in de context van atypische eigenvermogenshandelingen.

De wet voorziet echter niet in deze (of gelijkaardige) lidmaatschapsrechten voor houders van actuele voorkeurrechten, hoewel ook zij eigenvermogensgeïnteresseerden zijn. Dat is begrijpelijk: houders van voorkeurrechten hebben in principe slechts een kortstondige relatie met de vennootschap, zodat zij geen bijzondere bescherming nodig hebben. Anders dan bij de aandeelhoudersbescherming is de toekenning van lidmaatschapsrechten aan eigenvermogensgeïnteresseerden enkel verantwoord voor zover er een potentieel langdurige relatie met de emittent tot stand komt.

Dat criterium kan niet zomaar worden vertaald in een bepaalde minimumduurtijd, noch een in algemeen onderscheid tussen contractbeloftes en voorkeurscontracten, nu ook contractbeloftes van zeer korte duur kunnen zijn, of op één welbepaalde verrichting betrekking kunnen hebben. Van groter belang is m.i. het onderscheid tussen eenzijdige en contractuele eigenvermogenshandelingen. Als de eigenvermogenshandeling niet de vorm van een contract aanneemt, bestaat niet de gemeenschappelijke wil om een duurzame relatie tot stand te brengen, die de toepassing van de lidmaatschapsrechten verantwoordt.

V. Algemeen besluit

49. Synthese. Een aandelenuitgifte komt tot stand als gevolg van een contract, inschrijvings- en uitgiftecontract genoemd. Conform het gemene verbintenissenrecht kan zo’n contract zelf het voorwerp uitmaken van een andere rechtshandeling. Inschrijvings- en conversierechten zijn contractbeloftes (optiecontracten), waarbij de ene partij zich ertoe verbindt om met de andere partij het beoogde inschrijvings- en uitgiftecontract te sluiten als en wanneer die andere partij dat vraagt. Conversie is een vorm van novatie. Het wettelijk voorkeurrecht kan worden beschouwd als een dwingendrechtelijk voorkeurscontract.

Inschrijvings-, conversie- en voorkeurrechten zijn ook vennootschapsrechtelijke instrumenten, met een sui generis-eigenvermogenskarakter. Volgens de voorgestelde systeemtheorie van de vennootschap houdt dat in dat, in functie van de voorliggende rechtsvraag, de vennootschapsfiguur eerder moet worden benaderd als een fictief rechtssubject (op gelijke voet met andere rechtssubjecten), dan wel als een fictief rechtsobject (voorwerp van aandeelhoudersrechten en -afspraken). Uit die oefening blijkt dat investeerders in inschrijvings-, conversie- en voorkeurrechten noch volledig vergelijkbaar zijn met vennootschapsschuldeisers of -schuldenaars, noch met aandeelhouders. Ze hebben een eigen, originele rechtspositie, als «eigenvermogensgeïnteresseerden».

Deze voorgestelde kwalificatie van inschrijvings-, conversie- en voorkeurrechten komt tegemoet aan de drie geïdentificeerde problemen (supra nr. 2), vooral via doorverwijzing naar het Burgerlijk Wetboek. Op basis van de contractvrijheid kunnen er vrij varianten worden gecreëerd - andere zogenaamde «eigenvermogenshandelingen» - al zijn de wettelijke regels over inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties in veel gevallen mutatis mutandis van toepassing.

50. Dynamisch eigen vermogen. Het onderzoek was niet evaluatief, maar eindigde wel met enkele kernaanbevelingen de lege ferenda. De vaststellingen uit het proefschrift leidden mij tot het voorstel om de vennootschapswetgeving over rechtstreekse en onrechtstreekse aandelenuitgiftes in de BV en NV beperkt te systematiseren, doorgedreven te rationaliseren, en pragmatisch te liberaliseren.

Ik heb hiertoe in mijn proefschrift een aantal concrete suggesties gedaan, maar veel belangrijker dan die maatregelen zelf, is de algemene filosofie waarvan het Belgische vennootschapsrechtelijke regime over aandelenuitgiftes is doordrongen. De vigerende regels over aandelenuitgiftes zijn nog zeer sterk geënt op een opvatting van kapitaal als financiering, aandelen die hic et nunc worden uitgegeven om bijkomende middelen op te halen. Inschrijvingsrechten en converteerbare obligaties beantwoordden vroeger eveneens aan die filosofie, omdat ze uitsluitend dienden tot financiering van de vennootschap. Sinds lang zijn deze instrumenten en hun varianten in de praktijk echter geëvolueerd tot middelen om eigenvermogensaanspraken op de vennootschap te organiseren, waarbij financiering niet het enige of zelfs helemaal geen doel is. M.i. moet de algemene filosofie dan ook afstappen van de traditionele «onmiddellijkheid» van aandelenuitgiftes.

Deze tendens is vergelijkbaar met het gemene contractenrecht, waar men al langer heeft ingezien dat het simplistische beeld volgens welk een contract onmiddellijk tot stand komt - het zogenaamde «statisch contracteren» - onvoldoende is afgestemd op de realiteit, en moest worden gecomplementeerd met een volwaardig juridisch regime rond dynamisch contracteren, visie volgens welke een contract in meerdere stappen tot stand komt.⁹² De vennootschapswetgeving moet diezelfde weg volgen. Kapitaal en eigen vermogen zijn méér dan een steriel cijfer. Belgische vennootschappen moeten kunnen beschikken over een dynamisch eigen vermogen, een ondernemingsactief dat met het fiat van de aandeelhouders strategisch inzetbaar is om welvaart te creëren.